Quegli squilibri nascosti dell’Eurozona

Gli squilibri della bilancia dei pagamenti dei diversi Stati dell’Eurozona sono quantificati attraverso i saldi del sistema europeo dei pagamenti. Fino al 2007, erano ovunque praticamente a zero. Con la crisi, sono nettamente peggiorati nei paesi periferici. La Grecia e la corsa agli sportelli.
Cos’è il Target2
Nell’Eurozona il debito di un paese nei confronti degli altri partner non si misura solo in base ai titoli di Stato comprati dalla Banca centrale europea o ai prestiti ottenuti nell’ambito di un programma di assistenza finanziaria. Esiste anche il finanziamento dello squilibrio della bilancia dei pagamenti, che può essere quantificato attraverso i saldi del sistema europeo dei pagamenti, Target2.
Un deficit delle partite correnti determina un deflusso di euro dal paese importatore verso quello esportatore. Il deficit può essere finanziato da un movimento di capitale in senso inverso, se contemporaneamente le banche del paese esportatore prestano, attraverso il sistema interbancario, le somme ricevute alle banche del paese importatore; oppure se gli investitori del paese esportatore comprano asset finanziari emessi da soggetti del paese importatore (ad esempio, titoli di Stato).
Se il movimento di capitale non origina dal settore privato, si crea uno squilibrio della bilancia dei pagamenti che nel sistema europeo viene compensato dalle rispettive banche centrali, regolando le proprie partite sul bilancio della Bce. I paesi in deficit generano un saldo negativo in Target2, sono quindi in debito rispetto all’Eurosistema. I paesi in surplus sono caratterizzati da un saldo positivo e quindi sono a credito. Da notare che in un sistema finanziario caratterizzato dalle monete nazionali, quello che succederebbe è un deflusso di riserve valutarie che se sostenuto troppo a lungo alla fine genererebbe una svalutazione del cambio sufficiente a riequilibrare la bilancia dei pagamenti.
Prima e dopo la crisi
Fino al 2007, i saldi erano (quasi) a zero per tutti i paesi dell’Eurozona. È vero che c’erano paesi, come la Spagna o la Grecia, che avevano un deficit di partite correnti elevato, ma i mercati dei capitali non avevano il minimo dubbio sulla tenuta dell’euro e quindi li finanziavano volentieri. Quando nel 2007 è scoppiata la crisi finanziaria, i dubbi sulla tenuta dell’euro hanno portato alla frammentazione su base nazionale dei mercati interbancari, a una inversione dei flussi di capitale e il risultato è stato quello di una esplosione dei saldi Target2. Il meccanismo è stato studiato a fondo da Hans Werner Sinn dell’istituto di ricerca tedesco Ifo Institute.
Secondo la ricostruzione dei saldi Target2 effettuata dall’Ifo Institute, i crediti della Germania verso l’Eurosistema (cioè l’insieme delle banche centrali dell’Eurozona e la Bce) sono passati da quasi zero prima del 2007 a un massimo di 751 miliardi nel mese di agosto 2012; a febbraio 2015 i crediti si erano ridotti a 513 miliardi. L’Italia è passata da saldi leggermente positivi – e comunque simili a quelli della Germania – a saldi ampiamente negativi quando è iniziata la crisi del debito sovrano. Il picco negativo è stato toccato nell’estate del 2012 con -289 miliardi di euro.
Il fatto che i saldi italiani, a differenza di quelli spagnoli, non siano diventati negativi già nel 2008 testimonia che la crisi della bilancia dei pagamenti italiana è da attribuire quasi esclusivamente ai movimenti di capitale. Mentre per la Spagna il problema è stato anche quello di un drammatico deficit delle partite correnti.
Il caso della Grecia
Anche per la Grecia si osserva un andamento molto simile a quello degli altri paesi periferici: da un saldo quasi nullo prima della crisi si raggiunge un picco durante l’estate del 2012 (-108 miliardi) e poi inizia un sentiero discendente che però si interrompe negli ultimissimi tempi.
In soli due mesi, gennaio e febbraio del 2015, il saldo negativo Target2 della Grecia è quasi raddoppiato, arrivando a -91 miliardi. L’aumento della posizione debitoria greca in Target2 è strettamente legato alla corsa agli sportelli: nel periodo dicembre 2014-febbraio 2015 il settore privato ha ritirato dai conti correnti delle banche greche circa 24,6 miliardi di euro.
Poiché i titoli di Stato greci non sono più ammessi come collaterale dalla Bce, il sistema bancario ha dovuto coprire la fuga dai depositi attraverso la procedura di emergenza Ela (emergency liquidity assistance), in base alla quale le banche greche possono prendere a prestito direttamente dalla propria banca centrale fino a 73,2 miliardi di euro.
Per un risparmiatore greco è assolutamente razionale trasferire i propri risparmi all’estero o ritirare il più possibile contante dai bancomat e tesaurizzarlo. Ne deriva che la procedura Ela, aiutando a mantenere solvibili le banche greche, di fatto rende possibile la fuga di capitali dalla Grecia e incrementa la posizione passiva del paese in Target2. Quale soluzione? Se i negoziati tra Grecia e Europa dovessero protrarsi per molti mesi ancora, forse bisognerebbe ricorrere a misure di controllo dei capitali, come ha d’altro canto recentemente sostenuto il presidente dell’Eurogruppo, Jeroen Dijsselbloem.