Occhi ancora puntati sulla Grecia, soprattutto per gli effetti che la gestione del caso potrebbe avere sul destino futuro e la governance della moneta unica europea. Un intervento di sostegno al paese potrebbe avere effetti negativi sulla credibilità dell’unione monetaria. Ma i costi del non intervento sarebbero ancora più alti. Resta il problema di come evitare che simili eventi si ripetano in futuro. Più in generale è sostenibile un’unione monetaria in cui i paesi membri continuano a essere sostanzialmente sovrani sul piano fiscale?
Gli occhi di tutti gli analisti continuano a rimanere puntati sulla Grecia, soprattutto per gli effetti che la gestione del caso greco potrebbe avere sul destino futuro e la governance della moneta unica europea. Cosa succederebbe se la Grecia non riuscisse a riportare sotto controllo il proprio deficit e fosse costretta a dichiarare il default sul proprio debito pubblico? Dovrebbe uscire dall’euro, o più esattamente, gli altri paesi Emu dovrebbero cacciarla per paura del contagio? E con quali le conseguenze? E alla luce di queste, dovrebbero o no gli altri paesi euro intervenire per aiutare la Grecia oggi?
I MITI DA SFATARE
Cominciamo con lo sfatare alcuni miti. Il primo è proprio quello dell’uscita dalleuro. Nel dibattito politico e pubblicistico si sente spesso avanzare l’ipotesi che un eventuale default implichi necessariamente l’abbandono della moneta unica. Ma il legame è falso. Non vi è alcun nesso causale tra insolvenza di un paese e uscita di quel paese dall’euro. Affermazioni del tipo se la Grecia è insolvente deve uscire dall’euro equivalgono a dire se la California è insolvente deve uscire dal dollaro. Nessuno sottoscriverebbe la seconda affermazione; ma allora anche la prima non ha alcun fondamento. È perfino possibile che il mito sia stato creato apposta, allo scopo di mantenere sotto pressione paesi finanziariamente poco responsabili, anche dopo che avevano ottenuto l’accesso all’Emu. Ma si tratta di una falsità ed è bene dirlo.
Il secondo mito da sfatare, collegato al primo, è il seguente: il debito della Grecia è un po’ anche un debito degli altri stati dell’area euro, poiché è denominato nella stessa valuta. Anche questo è falso: qualcuno si sente responsabile dei debiti di Angelo Baglioni e Massimo Bordignon, per il solo fatto che usa la nostra stessa valuta? È vero che noi non siamo uno stato sovrano, ma il principio che vale per i privati vale anche per gli stati: ognuno risponde dei suoi debiti, indipendentemente dalla valuta in cui sono denominati. A scanso di equivoci, la no bail-out clause è stata inserita nel Trattato dell’Unione Europea proprio per rendere esplicito che nessuno stato membro è tenuto a rispondere dei debiti degli altri. D’altra parte, ultimo mito da sfatare, la no bail-out clause non implica che gli altri paesi euro non possono intervenire, direttamente o attraverso la Bce, per aiutare un paese in difficoltà; dice solo che non sono tenuti a farlo, che è ben diverso.
LE CONSEGUENZE DEL DEFAULT
Ma allora quali conseguenze avrebbe il default della Grecia per gli altri paesi? L’impatto più diretto sarebbe sui suoi creditori, come ben sanno i detentori di titoli di stato argentini. (1) L’esposizione diretta verso la Grecia dei risparmiatori dell’area euro è presumibilmente contenuta. Tuttavia, l’esposizione tramite il risparmio gestito potrebbe essere non trascurabile. Ma il problema vero è quello dell’esposizione del sistema bancario degli altri paesi membri dell’Unione verso lo stato e il sistema bancario della Grecia. Questa è probabilmente la maggiore preoccupazione per la Banca centrale europea e per gli altri paesi membri: se i titoli di stato greci diventassero carta straccia, ciò potrebbe avere conseguenze devastanti per le banche greche, che detengono quei titoli e che li utilizzano come garanzia per accedere ai prestiti presso la Bce stessa. E una crisi del sistema bancario greco potrebbe avere conseguenze imprevedibili sul resto del sistema bancario dell’intera area euro, che è appena uscito da una lunga crisi di liquidità, ma che è tuttora reso fragile dalla recessione in corso.
Un effetto indiretto ma importante di un eventuale default si avrebbe sugli altri debitori sovrani dell’area euro, in particolare sugli stati che presentano una combinazione di alto disavanzo o debito pubblico: Irlanda, Spagna, Portogallo, Italia. È probabile che questi paesi abbiano finora beneficiato di una presunzione di salvataggio (bail-out) da parte degli altri paesi europei, in caso di difficoltà nel rimborso dei loro debiti. L’insolvenza della Grecia, in assenza di un bail-out, creerebbe un precedente: a quel punto tutti saprebbero che uno stato membro dell’area euro può fallire, e che gli altri stati non sono disposti a salvarlo. Si creerebbe una situazione simile a quella successiva al crack della Lehman Brothers, quando i mercati finanziari si resero conto che le autorità americane erano disposte a lasciare fallire una grande banca, smentendo così la too-big-too-fail doctrine. L’effetto più prevedibile sarebbe un aumento del costo del debito per i paesi più fragili, aggravando così ulteriormente lo squilibrio dei loro conti pubblici.
Vi è infine un altro effetto, legato al tasso di cambio: la valuta di uno stato insolvente è necessariamente destinata a perdere di valore, poiché gli investitori cercheranno di liquidare rapidamente le posizioni in quella valuta. Qualche segnale si vede già in questi giorni: l’euro quota sotto 1,42 sul dollaro, al minimo degli ultimi quattro mesi. Tuttavia questa non sembra essere una motivazione molto rilevante nella fase attuale, in cui il problema per l’economia europea sembra piuttosto essere un eccessivo valore esterno delleuro.
DEVONO INTERVENIRE GLI ALTRI PAESI?
La domanda diventa a questo punto se gli altri paesi dovrebbero intervenire per salvare la Grecia e se lo faranno. La risposta è probabilmente sì a entrambe. Non farlo potrebbe avere conseguenze imprevedibili, in termini di contagio sugli altri paesi dell’area e di perdita di reputazione di alcuni debitori sovrani, tali da costringere i paesi dell’euro ad ancora maggiori e più costosi interventi in futuro per salvare l’unione analogamente a quanto è successo nel caso della Lehman Brothers, il cui mancato salvataggio ha avuto come conseguenza un generalizzato e più costoso intervento di bail-out di tutto il sistema finanziario mondiale. Di più, se i paesi europei o la Bce intervengono in aiuto della Grecia, possono farlo negoziando condizioni che la costringano ad attuare un processo di consolidamento fiscale, un intervento che sarebbe impossibile se venisse semplicemente lasciata fallire. Naturalmente, questo lascia in predicato il problema di come fare per evitare che simili eventi si ripetano in futuro e più in generale se è sostenibile nel lungo periodo un’unione monetaria in cui i paesi membri continuino a essere sostanzialmente sovrani sul piano fiscale. Ma questa è unaltra storia.
(1) Una curiosità: anche la Regione Lombardia è esposta verso la Grecia, per 115 milioni di euro. Si veda Il Sole 24Ore del 10 dicembre 2009.
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Si è laureato in Filosofia a Firenze e ha svolto studi di economia nel Regno Unito (MA, Essex; PhD, Warwick). Si occupa prevalentemente di temi di economia pubblica. Ha insegnato nelle Università di Birmingham, Bergamo, Brescia, Venezia e come visiting professor negli USA, in Svezia, Germania e Cina. Attualmente è professore ordinario di Scienza delle Finanze presso l'università Cattolica di Milano, dove ha diretto anche il Dipartimento di Economia e Finanza e la Doctoral School in Public Economics. Ha svolto e svolge tuttora attività di consulenza per enti pubblici nazionali e internazionali ed è stato membro di numerose commissioni governative, compresa la Commissione sulla Finanza Pubblica presso il Ministero del Tesoro nel 2007-8. È attualmente membro dell'European Fiscal Board, un comitato di consulenza del Presidente della Commissione Europea e Vicepresidente esecutivo dell'Osservatorio sui conti pubblici dell'Università Cattolica.
È professore ordinario di Economia Politica presso l’Università Cattolica di Milano. È direttore di Osservatorio Monetario e membro del Comitato direttivo del Laboratorio di Analisi Monetaria (Università Cattolica e ASSBB). E’ presidente di REF Ricerche. Dal 2018 al 2020 è stato membro del Banking Stakeholder Group della European Banking Authority. Dal 1988 al 1997 è stato economista presso l’Ufficio Studi della Banca Commerciale Italiana (ora Intesa Sanpaolo). I suoi interessi di ricerca si collocano nell’area dell’economia monetaria e finanziaria. Ha scritto numerosi articoli su riviste internazionali e libri; l’ultimo è Monetary policy implementation (Palgrave 2024).
Massimo GIANNINI
Non é per niente un’altra storia quella del coordinamento delle politiche fiscale. L’unione monetaria sarà sempre soggetta a questo tipo di "stress tests" se non si procederà all’emissione di titoli di stato in comune all’interno della UE (http://mgiannini.blogspot.com/2009/03/my-name-is-bond-european-union-bond.html) e a un coordinamento di dette emissioni con coordinamento delle politiche fiscali nel quadro del patto di stabilità e crescita.
Alessio Calcagno
Fiscalita’ europea. E’ il punto centrale. Ne va della sopravvivenza della EU e delle sue istituzioni. Sono contrario ad un intervento diretto, al commissariamento. L’Unione Europea sarebbe odiata dai greci per le aspre misure che dovrebbe imporre, e sarebbe odiata dai tedeschi in quanto gli obbligherebbe a salvare un altro Stato (corrotto ed inefficiente) con i loro soldi. Un giorno arriverà un Primo Ministro che dira’ che se ne frega del debito/deficit. Il castello di carta crollerebbe. Non me ne intendo ma si potrebbe pubblicare un’analisi su come la fiscalita’ viene gestita tra regioni, lander, cantoni e stato centrale. E’ cercare di scopiazzare un po’.
M.Giberti
Non mi è chiara la differenza tra Grecia e Italia per quanto riguarda l’esposizione finanziaria a parte forse un peggiore livello del debito pro capite. Perchè si parla tanto della Grecia e non di noi? Tendo a pensare che se succedesse qualcosa di drammatico all’economia greca, tipo default e uscita dall’Euro, subito dopo toccherebbe a noi. Il nostro Tremonti continua ad evitare il discorso del drammatico aumento dell’indebitamento accontentandosi di piangere su quanto ereditato. Ci vorrebbe un altro Amato che con coraggio spremesse da chi può una cinquantina di miliardi prima del probabile disastro, senza preoccuparsi di perdere elettori. Il rating che affibiano al nostro debito non è molto migliore di quello greco ma si continua a dire che siamo più bravi di tutti. Quale sarà il costo dei nostri BOT alla prossima emissione visto che la Grecia dà il 6%?
Silvano Presciuttini
La mia domanda è: quanto è indebitata la Grecia con gli altri paesi dell’area euro e quanto è indebitata al di fuori? Perchè se prevale di molto il primo caso, vuol dire che per salvare la Grecia dobbiamo suddividere il costo fra noi europei, mentre se prevale il secondo, potremmo anche dire "ecchissenefrega" della Grecia? Sempre considerando il primo caso, siamo poi certi che gli altri paesi europei sarebbero disposti a pagare il conto? Ho il sospetto che se paghiamo, qualche altro paese, vedi caso l’Italia, potrebbe essere incoraggiato a indebitarsi sempre più, tanto paga pantalone, e che quindi i paesi più virtuosi preferirebbero lasciarla fallire. Grazie per le eventuali risposte.
francesco Nicoli
Non mi trovo troppo d’accordo con la seconda osservazione formulata nell’articolo. Se è vero infatti che esite una clausola che chiarifica il fatto che i paesi europei non sono responsabili dei debiti reciproci, è anche vero che debiti, deficit e inflazione eccessiva sorpassano le soglie dei criteri di convergenza; i quali non sono stati messi a caso, ma rappresentano valori delle variabili fondamentali che se soddisfatti rendono reciprocamente utile la moneta comune. Il non soddisfarli in maniera così marcata come nel caso della Grecia aumenta enormemente i costi dell’integrazione e pone il paese ellenico al di fuori dell’Area Valutaria Ottimale dell’euro, con un alto esborso da parte degli altri paesi per confrontare crisi asimmetriche. Il debito quindi diventa "de facto" comune. Per ulteriori informazioni, vedere P.De Grauwe, "economy of monetary union", Oxford University press 2007, pubbilicato in Italia da Il Mulino.
Bruno Stucchi
Anche la Parmalat non poteva fallire. Infatti.
Romano
Non sarei così convinto che la Grecia o qualche altro Paese del Club Med ( o dei PIGS come in termini ovviamente spregiativi qualche articolista straniero definisce il gruppo di Portogallo,Italia, Grecia e Spagna ) non possa fallire ed uscire dalla EU, se non provvede a risanare il proprio bilancio. D’altra parte non sono "voci di corridoio" se un economista del calibro di Nouriel Roubini parla di questa possibilità nel suo articolo " The Risky Rich" sul suo sito. Riporto solamente un passaggio :"The euros recent sharp rise has made this competitiveness problem even more severe, reducing growth further and making fiscal imbalances even larger. So the question is whether these euro-zone members will be willing to undergo painful fiscal consolidation and internal real depreciation through deflation and structural reforms in order to increase productivity growth and prevent an Argentine-style outcome: exit from the monetary union, devaluation, and default. Countries like Latvia and Hungary have shown a willingness to do so. Whether Greece, Spain, and other euro-zone members will accept such wrenching adjustments remains to be seen."
ROSSANO ZANIN
La Grecia ha due possibilità: riportare il deficit entro dei margini ragionevoli entro il 2013/2014 oppure dichiararsi insolvente. Nel secondo caso l’impatto sulla politica economica dell’euro e sui Paesi con un elevato debito pubblico dell’area euro sarà devastante. Per questo motivo, come gli Stati Unti non faranno fallire la California l’Europa farà molto (ma non l’impossibile) per non far fallire la Grecia.
paolo scatozza
Il rischio vero è che a fronte del verificarsi di casi di insolvenza o comunque di aggravamento della crisi finanziaria dei paesi più deboli dell’area Euro, Germania e Francia potrebbero decidere di uscire dalla moneta unica per tornare al marco e al franco con conseguenze facilmente immaginabili per chi, come l’italia, non ha i conti in regola e che fino ad ora ha beneficiato della protezione dell’euro. Sarebbe l’apocalisse anche per l’Unione europea.
Mirco
L’emissione di eurobond e una politica fiscale comune sono la soluzione come molti commenti sottolineano.Perche allora non si procede? perché non ci si avvia decisamente verso uno stato federale europeo strutturato veramente come si deve.? Ho l’impressione che si stiano tradendo i valori originari dell’europeismo e dei suoi fondatori. Poi ci si lamenta perche in Germania per un referendum comunale sulla dislocazione urbanistica di un supermercato vi è statta una affluenza alle urne maggiore che per le elezioni europee ultime.
Antonio Parisi
Personalmente sono piuttosto scettico al credere che le audit di Bruxell non abbiano rilevato prima l’entitá del problema. Sono piú propenso a credere che si tratti di dati (tanto per la Grecia e per altri paesi) chiusi in qualche cassetto in attesa di essere usati per convenienza (sia politica che economica). L´Euro si stava rafforzando troppo rispetto al dollaro e sterlina e questo stava causando turbolenze indesiderate nei mercati. La soluzione trovata per le elite finanziarie mondiali é il classico uovo di Colombo. La formula dell´Euro é buona ma c´é stato un mariuolo. In sostanza si tratta di un atto di teatro come quello di mani pulite.
Giancarlo Paterna
Io mi chiedo come e’ possibile che l’EU permetta che un paese membro in difficolta’ venga abbandonato in balia dei mercati di cui tutti intuiscono un funzionamente non certamente libero e trasparente. Uno Stato, il cui fine e’ quello di assicurare sicurezza ed assistenza sociale, funzionamento della democrazia, difesa, ecc. non puo’ e non deve essere lasciato in ostaggio di multinazionali della finanza che spesso controllano i canali dell’informazione ed hanno quindi il potere e l’interesse di manipolare la psicologia dei mercati per poter poi praticare delle vere e proprie azioni di strozzinaggio nei suoi confronti. Io vorrei sapere perche’ c’e’ tutto questo interesse da parte della stampa americana ed internazionale che ogni giorno produce articoli e discussioni sulla situazione economica greca, provocando, guarda caso, giornalieri rialzi dello spreads arrivati a livelli insostenibili. Chi intasca questi cosiddetti spreads? Fino a che punto la piccola Grecia puo’ reggere a tutto questo senza un vero sostegno (almeno politico) da parte dell’Europa. Non si e’ ancora imparato abbastanza dalle recenti conseguenze dovute alla speculazione finanziaria senza regole (morali)?
Federico Brunelli
La soluzione è fare, dopo l’unione monetaria, anche l’unione fiscale: serve un bilancio federale europeo costituito di risorse proprie dell’UE. Chi lo gestirebbe? Un governo federale europeo responsabile di fronte al Parlamento europeo. A 60 anni dalla dichiarazione Schuman, bisogna portare a compimento il sogno dei padri fondatori e fare la Federazione europea. Gli stati stanno discutendo sull’opportunità di permettere all’UE di avere risorse proprie, attaverso l’emissione di Union Bonds, ma sono reticenti perchè, così facendo, l’UE darebbe una dimostrazione di forza, riuscendo ad agire dove gli Stati non hanno più la capacità di farlo. Sarebbe un’ammissione di impotenza e i vari Sarkozy, Berlusconi, ecc. non vogliono rendere evidente a tutti ciò che è già vero da tempo: gli stati europei sono in crisi e hanno perso la sovranità sulle questioni che contano realmente nel 21esimo secolo.
gianni
Potrebbe accadere una cosa molto semplice, la Grecia azzera i suoi debiti presso la BCE e comincia a gestire l’euro Greco da sola creando la banca di stato Greca. Così il consorzio di banche private che oggi sono i vampiri della situazione, vengono sdentati. Stampa carta moneta lei e il debito virtuale con banche private non esiste più.
GUAGNANO VITO
Per il momento siamo un po’ più fortunati della Grecia in quanto sui nostri titoli di stato stiamo pagando un interesse molto basso, ma quando il tasso di interesse salirà il nostro debito aumenterà in egual misura. Ora ci indebitiamo di 80 mld di euro all’anno, fino a quando potremo resistere? A mio parere la Lega al Nord al Governo farà di tutto per far fallire lo Stato in modo da dichiarare subito l’indipendenza della Padania e dividere finalmente l’Italia.
Luca Malagrida
E l’Italia tecnicamente in quali condizioni sta? Non sono un economista, non ho quindi strumenti per accomunare o dissociare l’Italia dalla situazione della Grecia. C’è qualcuno che possa spiegare probabilità, rischi ed eventuali conseguenze di un fallimento italiano?
Lucio Izzo
E’ opportuno che la provvista finanziaria occorrente all’aggiustamento macroeconomico della Grecia avvenga a nome del debito sovrano greco e non in contropartita di "eurobond", cioè di obbligazioni emesse da altri debitori sovrani (come, per esempio, la Bei), diversamente da quanto suggerito da un articolo di Alberto Quadrio Curzio pubblicato sul Corriere del 4 febbraio corrente. Infatti, il successo o meno dell’operazione di aggiustamento macroeconomico sarà scandito -tra gli altri indicatori- dall’evoluzione del premio di emissione del debitore sovrano greco. Vale a dire, se le misure adottate per dar corso al programma il riequilibrio macro si dovessero rilevare insufficienti (e, quindi, il premio suddetto non fletterà), il governo greco dovrà adottare ultriori misure di aggiustamento macro, in modo da consentire la realizzazione (tra gli altri) dell’obiettivo suddetto. In altre parole, la congruità o meno del piano di aggiustamento macro della Grecia non potrà essere apprezzata dal mercato se non resta a carico del debitore sovrano greco l’intera provvista finanziaria occorrente a realizzare l’aggiustamento.
Antonio Parisi
Come era da prevedersi il dollaro, questa settimana, si é rafforzato vistosamente rispetto all’Euro (siamo a 1,36). Questo malgrado le quantitá industriali di biglietti verdi freschi di stampa lanciati dall’elicottero da Ben Bernake, le pressioni cinesi, e i nuovi "petroeuro" che eliminano "petrodollari" ossia la domanda fittizia di dollari che stabilizza la valuta USA. La Grecia, questo "mariuolo", é entrata in scena con tempismo. Adesso si dirá che il progetto politico é piú importante di quello economico e "svalutare" l’euro sembrerá un atto eroico. Ricordatevi di applaudire al termine della recita.
alberto
Complimenti per l’articolo che è di una straordinaria chiarezza e ci fa capire come e perché le istutzioni finanziarie è meglio che non falliscano mai (anche se chi le porta sull’orlo del fallimanto dovrebbe essere adeguatamente punito.. e non beneficiato con aumenti di stipendio…vedi Profumo…). Resta però aperta la questione dell’uscita dall’euro. Mi pare di capire che, comunque vada, è impossibile uscire dall’euro (ma c’è qualcuno che potrebbe spiegarci tecnicamente perché?) ma non c’è alcun dubbio che l’Italia, protetta dal’euro e dalla certezza che la Germania comunque ci salverebbero, può perseguire allegramente una politica (?) fiscale dissennata che premia ed incentiva gli evasori (vedi scudo, condoni vari presenti e futuri, eliminazione della tracciabilità dei movimenti bancari etc.) senza subire aumenti drammatici del costo del suo debito…. ma fino a che punto la Germania può tollerare tutto ciò? Se i grandi dell’europa dovessero intervenire per salvare le nostre finanze che cosa, verosimilmente, dovremmo fronteggiare ? Un abbassamento delle pensioni e degli stipendi dei dipendenti pubblici ? Un prelievo diretto sulle disponibilità liquide?
madrebugardi
no bail-out clause.No bail-out clause Article 125 of the Lisbon treaty makes it illegal for one member to assume the debts of another: http://lexicon.ft.com/Term?term=no-bail_out-clause