European safe bond: maneggiare con cautela

La proposta dei “safe bond” europei è certamente interessante, ma per funzionare deve essere accompagnata da un importante cambiamento della normativa prudenziale. Altrimenti, nessuno li comprerà e finiranno per penalizzare i paesi ad alto debito.

Perché gli European safe bond

Nell’area dell’euro scarseggiano titoli privi di rischio, oggi emessi solo da pochi stati sovrani dotati di ottimo rating, ma da nessun organismo comunitario, per la forte opposizione tedesca. Ciò crea fughe di capitali nei momenti di tensione (fly to quality) e alimenta l’instabilità del sistema bancario e finanziario (diabolic loop). Da qui la recente proposta di un nutrito gruppo di economisti di creare dei sovereign bond-backed securities (“Esbies”) o European safe sond ripresa in un recente articolo da Marco Pagano. L’ipotesi è stata anche riproposta dalla Commissione UE all’interno di un più articolato disegno di riforma dell’Unione.

In estrema sintesi, gli Esbies sono la tranche senior di una cartolarizzazione che ha come sottostante un portafoglio di titoli pubblici dei paesi della zona euro. In questo modo, senza prevedere un meccanismo di mutua solidarietà tra i paesi europei, si potrebbe creare un titolo privo di rischio grazie alla diversificazione e alla protezione data dal fatto che la tranche junior dei titoli, emessi dal veicolo, sarebbe la prima ad assorbire eventuali perdite dovute all’insolvenza di uno stato membro. Se poi le banche fossero indotte a detenere questo titolo si spezzerebbe anche il legame tra rischio bancario e rischio sovrano.

Il progetto, pur condivisibile, potrebbe nostro a nostro avviso funzionare solo se accompagnato da un importante cambiamento della normativa prudenziale.

Regole prudenziali da cambiare. Ma come?

La normativa internazionale in termini di assorbimento di capitale prevede che le senior tranche delle cartolarizzazioni, anche se prive di rischio (AAA), assorbano capitale nella misura del 15-20 per cento, a seconda della loro durata. Con la normativa vigente, è altamente probabile che le banche e le assicurazioni preferiscano continuare a investire nei singoli titoli pubblici dei paesi europei piuttosto che negli Esbies. Non a caso, nessuna banca d’investimento si è mai sinora sognata di costruire e distribuire un titolo simile.

Tuttavia anche se ai safe bond fosse garantito lo stesso trattamento dei titoli di stato (assorbimento di capitale 0 per cento) è probabile che le banche preferirebbero continuare a investire in titoli tedeschi e olandesi, meno costosi di un titolo cartolarizzato e più liquidi. In effetti la securitisation è uno strumento molto efficiente nel trasformare attività illiquidi, come i mutui ipotecari o le sofferenze bancarie, in titoli liquidi da distribuire sul mercato. Qui invece si vuole cartolarizzare un portafoglio di titoli di stato, che sono notoriamente tra gli strumenti più liquidi esistenti.

Come bisognerebbe allora cambiare le regole prudenziali per rendere gli Esbies appetibili sul mercato? In teoria vi sono due possibilità. La prima è che i titoli pubblici (al pari degli altri attivi bancari) assorbano capitale di vigilanza in base ai loro rating e quindi alla loro rischiosità. Ciò significherebbe che i titoli pubblici di paesi come la Germania, Francia e Olanda continuerebbero a godere di un coefficiente di ponderazione pari allo 0 per cento, l’Italia e la Spagna passerebbero al 50 per cento, mentre i titoli portoghesi si attesterebbero al 100 per cento. La soluzione non ci sembra efficace, poiché anche in questo caso non si comprende perché le banche dovrebbero investire in Esbies, che risulterebbero comunque più cari e meno liquidi dei titoli tedeschi. Inoltre, un simile assetto regolamentare quasi certamente aumenterebbe gli spread dei paesi deboli della zona-euro, come l’Italia, oltre a penalizzarne i sistemi bancari. Per rendere appetibili gli Esbies sarebbe necessaria una normativa che li avvantaggiasse in termine di assorbimento di capitale rispetto a tutti i titoli pubblici, inclusi quelli tedeschi e gli altri a tripla A. Tuttavia, una simile norma appare difficile da introdurre sia in termini politici che tecnici: come giustificare che titoli con lo stesso rischio abbiano diversi coefficienti di ponderazione negli attivi bancari?

Per questi motivi, ci sembra molto più percorribile la seconda strada: introdurre nelle regole bancarie un limite di concentrazione all’investimento in titoli pubblici, come avviene per gli impieghi privati, magari non troppo severo e introdotto in maniera graduale (si veda Tabata Cedrini e Rony Hamaui). La misura, oltre a trattare le banche e i paesi dell’area-euro in maniera omogenea, le indurrebbe a diversificare il proprio rischio investendo negli ESbies, rendendo tutto il sistema più stabile e sicuro.

Infine, i proponenti prevedono che il veicolo, che fa la cartolarizzazione, detenga titoli pubblici in proporzione alla dimensione dei paesi membri, misurata dal Pil o dalla partecipazione di ciascuno al capitale della Banca centrale europea. Ciò penalizzerebbe i paesi ad alto debito (come il nostro) che sarebbero esposti a un eccesso di offerta dei loro titoli nella fase di introduzione sul mercato degli Esbies. Per questo motivo, sarebbe meglio prevedere che il portafoglio del veicolo includa i titoli nazionali in proporzione alla dimensione del debito dei singoli paesi. L’argomento dell’azzardo morale ha poco fondamento, dati i vincoli imposti dalle regole europee alle finanze pubbliche dei paesi membri.