Il rafforzamento dei mercati dei capitali è un obiettivo strategico dell’Europa, per sostenere investimenti e crescita. Resta però la diffidenza verso la Borsa. Non serve irrigidire il quadro regolatorio, va resa conveniente e sostenibile la quotazione.
La narrazione e le evidenze empiriche
Nel corso degli anni, nel dibattito economico europeo si è affermata una convinzione tanto intuitiva quanto controversa: la quotazione in Borsa indurrebbe le imprese a privilegiare il breve termine, comprimendo investimenti e innovazione. La pressione degli azionisti, l’attenzione ai risultati di breve periodo e la volatilità dei corsi azionari verrebbero tradotte in scelte manageriali miopi, con effetti negativi sulla competitività nel lungo periodo. Questa narrazione ha contribuito ad alimentare una diffidenza strutturale verso i mercati dei capitali, percepiti più come una fonte di instabilità che come un’infrastruttura dello sviluppo. La diffidenza riemerge oggi con forza proprio mentre l’Europa, nel dibattito sulla competitività rilanciato dal Rapporto Draghi, attribuisce ai mercati dei capitali un ruolo cruciale nel finanziare crescita, innovazione e transizione.
Le evidenze empiriche più recenti, tuttavia, mettono seriamente in discussione questa lettura. In particolare, l’analisi comparata tra imprese europee quotate e non quotate mostra che le società presenti sui mercati azionari, in media, investono di più e sono più reattive alle opportunità di crescita. Non solo non emerge una sistematica riduzione degli investimenti dopo la quotazione, ma si osserva una maggiore sensibilità degli investimenti alle prospettive di espansione.
Il contributo di Bogachek e coautori (2025) è particolarmente rilevante in questo contesto. Analizzando un ampio campione di imprese europee, lo studio mostra che la relazione tra quotazione e investimenti non è negativa, come spesso si sostiene, bensì positiva o neutrale. La tesi dello short-termism strutturale non trova conferma nei dati europei. Inoltre, una parte consistente delle evidenze statunitensi che sembravano supportare l’idea di miopia indotta dai mercati appare influenzata da un problema di selezione: i database sulle imprese private includono soprattutto aziende particolarmente solide e finanziariamente attive, rendendo il confronto con le società quotate distorto. Quando si tiene conto di questo bias, le differenze si attenuano significativamente.
Il punto centrale dell’analisi è metodologico, ma con implicazioni sostanziali: ciò che viene spesso interpretato come un effetto della Borsa può in realtà dipendere dalla composizione del campione osservato. Se le imprese private considerate sono, in media, più mature o più performanti della popolazione complessiva, il confronto con le quotate non è neutrale. Una volta ripristinata la comparabilità, la narrativa della miopia sistemica perde gran parte della sua forza.
Questo risultato impone di rivedere il quadro interpretativo. Se la quotazione non produce automaticamente orientamento al breve periodo, allora il problema non è la presenza dei mercati dei capitali, ma la qualità delle condizioni istituzionali in cui le imprese operano. La vera domanda diventa: come rendere la quotazione uno strumento più attrattivo e funzionale alla crescita, soprattutto per le imprese innovative e ad alto potenziale?
Da queste premesse discende una conclusione chiara per le politiche pubbliche. Se i mercati finanziari, nel loro funzionamento medio, favoriscono un’allocazione più efficiente del capitale e sostengono gli investimenti, allora l’obiettivo delle riforme non deve essere contenere la Borsa, ma favorire le Ipo, offerte pubbliche iniziali. Occorre costruire un contesto in cui l’accesso al mercato dei capitali sia percepito come una tappa naturale del ciclo di vita dell’impresa, non come un salto verso un sistema eccessivamente rigido o penalizzante.
La riforma del Testo unico della finanza
In questa prospettiva si inserisce la recente riforma del Testo unico della finanza (Tuf), che ha utilizzato la fase della quotazione come leva per rendere il mercato italiano più competitivo. L’intervento parte da un presupposto coerente con le evidenze empiriche: se la Borsa non è intrinsecamente fonte di miopia, allora occorre ridurre gli ostacoli che scoraggiano l’ingresso delle imprese sul mercato.
La riforma introduce maggiore flessibilità nella configurazione della governance al momento dell’Ipo, pur mantenendo un nucleo di tutele inderogabili a protezione degli azionisti di minoranza. L’idea è che la protezione non debba tradursi necessariamente in uniformità rigida. È possibile garantire presidi essenziali contro conflitti di interesse e abusi, consentendo al tempo stesso alle imprese di adottare assetti coerenti con la propria strategia e struttura proprietaria.
Questo approccio è perfettamente allineato con le conclusioni dell’analisi empirica: se le imprese quotate non sono strutturalmente miopi, allora non vi è ragione di irrigidire eccessivamente il quadro regolatorio per timore di un rischio sistemico. Al contrario, occorre creare condizioni che rendano la quotazione conveniente e sostenibile nel tempo, riducendo il divario tra mercato pubblico e forme alternative di finanziamento.
Un nuovo quadro istituzionale per favorire le quotazioni
Favorire le Ipo significa intervenire su più fronti lungo l’intero percorso di accesso e permanenza sul mercato.
Anzitutto, proporzionalità e adattabilità della governance. Consentire alle imprese di configurare alcuni aspetti organizzativi al momento della quotazione riduce il costo percepito dell’ingresso in Borsa e attenua il timore di perdere flessibilità strategica.
In secondo luogo, semplificazione e certezza procedurale. Tempi prevedibili e requisiti chiaramente definiti riducono l’incertezza regolatoria, che spesso rappresenta una barriera implicita alla quotazione più rilevante dei costi espliciti.
In terzo luogo, qualità dell’informazione e comparabilità dei dati. L’analisi di Bogachek e coautori mostra quanto la qualità dei dati sia decisiva per interpretare correttamente il comportamento delle imprese. Mercati efficienti richiedono trasparenza e standard informativi robusti, così da consentire valutazioni corrette del rischio e delle prospettive di crescita.
In quarto luogo, neutralità fiscale tra debito e capitale di rischio. Se il sistema fiscale incentiva strutturalmente l’indebitamento rispetto all’equity, la quotazione sarà meno attrattiva soprattutto per le imprese in fase di espansione.
Infine, sviluppo di un ecosistema finanziario profondo e liquido. Una base ampia di investitori istituzionali e una copertura adeguata da parte degli analisti migliorano la formazione dei prezzi e abbassano il costo del capitale nel tempo.
Per l’Europa, la lezione è particolarmente rilevante. Il rafforzamento dei mercati dei capitali è un obiettivo strategico, ma nel dibattito pubblico permane una diffidenza verso la finanza di mercato, spesso alimentata dalla narrativa della miopia. Le evidenze empiriche suggeriscono invece che, in presenza di un adeguato quadro istituzionale, i mercati azionari possono sostenere investimenti e crescita.
La Borsa non è il problema della crescita europea. La vera sfida è migliorare il funzionamento dei mercati e creare condizioni favorevoli alle quotazioni. Favorire le Ipo non è una concessione alla finanza, ma una scelta di politica economica coerente con l’obiettivo di rafforzare innovazione, competitività e sviluppo di lungo periodo.
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Olga Bogachek è Assistant Professor di Contabilità presso la Libera Università di Bolzano. Ha conseguito un Dottorato in Economia e Finanza presso la Bocconi, e BSc/MSc in Matematica e un MBA presso l'Università Lobachevsky in Russia. Vanta una significativa esperienza in Intel (Stati Uniti e Russia) nei settori risk & compliance, distribution finance e IT strategic finance. I suoi interessi di ricerca riguardano l'analisi testuale delle disclosure aziendali, i giochi strategici in revisione contabile e gli impatti economici dell'intelligenza artificiale generativa. Ha pubblicato su Review of Accounting Studies, Journal of Business Finance and Accounting e Journal of Risk Research.
Massimiliano Bonacchi è Professore Ordinario di Economia aziendale presso la Libera Università di Bolzano. È stato Visiting Professor presso INSEAD, la New York University – Stern School of Business e il Baruch College (City University of New York).
Ha conseguito il dottorato di ricerca presso l’Università di Firenze, dove ha svolto attività di ricerca fino al 2006. Successivamente è stato Professore Associato di Economia aziendale presso l’Università di Napoli Parthenope fino al 2015.
Le sue principali aree di ricerca riguardano la comunicazione finanziaria volontaria e obbligatoria, l’ESG reporting e la misurazione delle performance aziendali. I suoi lavori sono stati pubblicati su prestigiose riviste internazionali, tra cui Review of Accounting Studies, Contemporary Accounting Research, European Accounting Review, Journal of Business Finance & Accounting, Accounting Horizons e Corporate Governance: An International Review.
Giovanni Strampelli è Professore ordinario di diritto commerciale e Direttore del Dottorato di ricerca in Studi giuridici presso l’Università Bocconi di Milano. Svolge attività didattica e di ricerca nei principali ambiti del diritto dell’impresa e dei mercati finanziari, con particolare riferimento al diritto societario, al diritto contabile, al diritto fallimentare e alla regolamentazione dei mercati mobiliari. I suoi lavori sono stati pubblicati su riviste internazionali, tra le quali la Washington and Lee Law Review, il Journal of Corporation Law, la Virginia Law & Business Review, la Harvard Business Law Review, la European Business Organization Law Review, nonché su molte delle principali riviste italiane quali la Rivista delle Società, Banca Borsa e Titoli di Credito, Giurisprudenza Commerciale e la Rivista di Diritto Civile. È autore di numerosi contributi in volumi collettanei e di due monografie. È stato visiting scholar presso numerosi istituti di ricerca e università, tra cui il Max Planck Institute for Tax Law and Public Finance di Monaco di Baviera, il Max Planck Institute for Comparative and International Private Law di Amburgo e l’Università di Oxford.
Italo
Siete impiegati in ambito accademico quindi non avete mai lavorato per l’impresa privata. Sicuramente avrete fatto consulenze a dozzine di aziende, ma lavorarci continuativamente dentro…
La pressione degli azionisti non ha necessariamente impatti sulla visione a lungo termine, su questo sono d’accordo con voi. Ma impatta sempre sui dipendenti, specialmente sulla fascia intermedia.
Posso assicurarvi che quando si lavora per una azienda quotata o in mano a fondi di private equity la vita degli impiegati intermedi è alquanto più stressata rispetto ad aziende indipendenti. La chiusura dei trimestri, l’ossessione per i flussi finanziari (pagare qualche giorno in ritardo i fornitori ed essere invece inflessibili coi clienti) per avere una positività di cassa… La finanza che prevale su ogni altra funzione societaria. E questo anche se esiste una visione strategica di lungo termine.
Massimiliano Bonacchi
Capisco bene il punto che sollevi, perché la pressione operativa che descrivi – soprattutto nei ruoli intermedi – è reale in molte aziende quotate o partecipate da fondi. Sarebbe poco credibile negarlo.
Detto questo, farei due precisazioni. La prima è che quelle dinamiche non sono una conseguenza inevitabile della quotazione in sé, ma piuttosto di come è impostata la governance e degli incentivi interni: esistono società quotate che riescono a bilanciare disciplina finanziaria e sostenibilità organizzativa, così come esistono aziende non quotate dove la pressione sui dipendenti è altrettanto elevata.
La seconda è che una maggiore attenzione a cassa e risultati non è necessariamente “finanza che prevale su tutto”, ma spesso è anche ciò che consente all’impresa di crescere, investire e sopravvivere nel tempo. Non a caso, l’evidenza empirica mostra che in media le imprese quotate sono in grado di investire di più, a parità di altre condizioni, e di adattare meglio gli investimenti alle fasi di crescita del fatturato.
In altre parole, il problema che evidenzi è reale, ma non è tanto “quotata vs indipendente”: è una questione di qualità della gestione e di equilibrio tra obiettivi finanziari e organizzativi.
Enrico
La strategia di una azienda quotata dipende in larga misura dalla struttura propretaria effettiva. Se il controllo rimane saldamente nelle mani del precedente gruppo imprenditoriale (generalmente una famiglia) cambia molto poco e gli azionisti diventano il solito parco buoi da cui ottenere liquidità fresca a basso costo una tantum. L’ingresso dei fondi cambia radicalmente la prospettiva perché questi sono in grado di esercitare una forte pressione anche sugli azionisti di maggioranza, attraverso la moral suasion e l’influenza sugli altri canali di finanziamento e sulla rete di fornitori e clienti. Se i fondi puntano ai dividendi, possono imporre una strategia di investimento miope all’impresa. Se invece puntano ai guadagni in conto capitale (anche in vista di una uscita a breve) è probabile che spingano perfino verso investimenti eccessivi, non necessariamente finalizzati allo sviluppo a lungo termine, ma piuttosto all’aumento delle quotazioni prima del realizzo previsto. Una regolamentazione più o meno rigida della sola fase di quotazione iniziale dell’impresa ha dunque un effetto del tutto trascurabile sulla propensione all’investimento produttivo e dunque sullo sviluppo economico.
Massimiliano Bonacchi
Il tema della struttura proprietaria è centrale: assetti diversi (famiglia, mercato diffuso, fondi) implicano incentivi diversi, su questo sono d’accordo.
Detto questo, due punti. Primo: anche con controllo familiare, la quotazione non è neutrale. Accesso ai capitali, trasparenza e (anche solo potenziale) contendibilità tendono a incidere su governance e investimenti più di quanto accada in un contesto chiuso.
Secondo: i fondi possono esercitare pressione, ma non necessariamente in senso miope. Molto dipende da orizzonte e tipologia di investitore; spesso contribuiscono anche a una maggiore disciplina nell’allocazione del capitale.
Non nego possibili comportamenti opportunistici, ma se fossero la norma avremmo un problema di “market for lemons” alla Akerlof: crollo della fiducia e pochi investitori disposti a finanziare le imprese. Il fatto che i mercati funzionino suggerisce che, in media, non è così.
Infine, la regolamentazione non è irrilevante: incidendo su trasparenza, tutela degli investitori e costo del capitale, influenza anche – indirettamente – le scelte di investimento.
In sintesi: proprietà e incentivi contano, ma mercato e regole fanno comunque una differenza sostanziale.