Cancellare i titoli di stato detenuti dalla banca centrale?

In Francia si torna a parlare di cancellazione del debito pubblico detenuto dalla banca centrale. Se è una tantum, è teoricamente possibile e può anche non avere conseguenze immediate. A lungo temine, però, può comprometterne la capacità operativa.

Un dibattito che si riapre

Torna in Francia il dibattito sulla cancellazione del debito pubblico detenuto dalla banca centrale. La proposta è comparsa più volte anche in Italia, e vale la pena discuterla nei dettagli. Qui consideriamo il caso semplice di una banca centrale nazionale e lasciamo da parte, per il momento, le ulteriori complicazioni dell’Eurosistema.

La moneta della banca centrale è una passività

Per capire il problema bisogna partire dal bilancio della banca centrale. Tra le attività ci sono titoli di Stato, prestiti alle banche, riserve valutarie e oro. Tra le passività ci sono invece le banconote e le riserve che le banche commerciali detengono presso la banca centrale. Il patrimonio netto è la differenza tra attività e passività.

Il punto decisivo è semplice: le riserve sono moneta per le banche, ma sono una passività per la banca centrale. Se la banca centrale compra 100 di titoli di stato, registra +100 di titoli all’attivo e crea +100 di riserve al passivo. Il patrimonio netto non cambia.

Dopo l’acquisto: +100 titoli all’attivo; +100 riserve al passivo.

Dopo la cancellazione: il titolo scompare, le riserve restano; il patrimonio netto scende di 100.

La distinzione è fondamentale. La banca centrale può creare nuove riserve, cioè nuove proprie passività. Non può però creare patrimonio netto semplicemente “stampando moneta”. Se emette 100 di riserve per comprare un’attività da 100, attivo e passivo crescono insieme e l’equity resta invariata.

Il caso base: cancellazione una tantum

Consideriamo ora il caso più favorevole alla cancellazione. La banca centrale ha comprato 100 di titoli creando 100 di riserve. Poi cancella i titoli. Supponiamo inoltre che le riserve non paghino interessi.

Dov’è il problema? La banca centrale non è una banca commerciale. Non può restare senza euro, perché gli euro che usa per regolare i pagamenti sono una sua passività. E se le riserve non sono remunerate, quel passivo non genera neppure un costo finanziario annuale.

In un mondo statico, quindi, la banca centrale potrebbe convivere a lungo con patrimonio netto negativo. Una cancellazione una tantum non è né logicamente né contabilmente impossibile. Il caso è tanto più plausibile quanto più la misura è davvero eccezionale e non genera l’aspettativa di cancellazioni ripetute nel tempo.

Guardando Tesoro e banca centrale come un unico settore pubblico, inoltre, il titolo detenuto dalla banca centrale è in gran parte una posta interna: il Tesoro deve 100 alla banca centrale, che a sua volta appartiene al settore pubblico. La passività che rimane verso l’esterno sono invece le riserve. Cancellare il titolo elimina quindi un’attività della banca centrale, ma non elimina la moneta creata per acquistarlo.

Il vero problema nasce quando consideriamo la possibilità di condurre la politica monetaria nel futuro. Le riserve lasciate nel sistema non sono una semplice voce contabile. Sono parte del meccanismo con cui la banca centrale controlla i tassi e la liquidità.

Se l’inflazione sale

Immaginiamo che, qualche anno dopo, l’inflazione aumenti e la banca centrale voglia quindi adottare una politica monetaria restrittiva. Ha due strade principali: aumentare il tasso d’interesse pagato sulle proprie passività monetarie, soprattutto le riserve; oppure ridurre la quantità di riserve nel sistema.

Remunerare le riserve

Supponiamo che il tasso sulle riserve salga da zero al 4 per cento. Le 100 di riserve che prima non costavano nulla ora costano 4 l’anno. Se il titolo di stato esistesse ancora, produrrebbe un flusso di interessi che contribuirebbe a coprire quel costo. Dopo la cancellazione quel reddito non c’è più.

La banca centrale può comunque pagare i 4 creando nuove riserve. Dal punto di vista operativo non ha problemi. Ma il passivo sale da 100 a 104. Se continua a finanziare gli interessi con nuove riserve, le proprie passività crescono nel tempo.

Questo non implica una crisi automatica. Finché la domanda di moneta cresce allo stesso passo, l’aumento delle passività può essere assorbito. Ma se le riserve aumentano più della quantità che banche e pubblico desiderano detenere, il costo riemerge. Servono utili futuri, un trasferimento dal Tesoro oppure una riduzione del valore reale delle passività, cioè inflazione.

Il punto è quindi semplice: la capacità tecnica di pagare non coincide con la capacità economica di farlo senza conseguenze. Una banca centrale può sempre creare euro. Non può garantire che una quantità crescente di euro venga detenuta a condizioni immutate.

Ridurre le riserve

L’altra strada è ritirare liquidità. Normalmente la banca centrale può farlo vendendo attività. Vende un titolo per 100, riceve 100 di riserve e le cancella. È l’operazione inversa rispetto al cosiddetto Qe (Quantitative Easing). Può anche lasciare scadere titoli senza reinvestire, riducendo gradualmente il proprio bilancio.

Dopo la cancellazione, però, proprio quel titolo non esiste più. La banca centrale ha eliminato l’attività che poteva usare per riassorbire le riserve create quando lo aveva acquistato. Può vendere altri asset, ma solo finché ne ha a sufficienza. La cancellazione del debito non rende impossibile una futura stretta monetaria, ma ne riduce il margine di manovra e può renderla più costosa.

Esiste anche una terza via: assorbire riserve emettendo proprie obbligazioni o raccogliendo depositi remunerati. Ma in questo caso la banca centrale trasforma una passività non remunerata in una passività che paga interessi. Il costo che sembrava scomparso con la cancellazione riappare sotto un’altra forma. Più che eliminato, il debito viene trasformato. Il nodo è l’indipendenza della politica monetaria. Il punto non è che una banca centrale con patrimonio netto negativo “fallisca”. Può continuare a operare. Il punto è un altro: deve poter alzare i tassi, remunerare le riserve o ritirare liquidità quando serve, anche se ciò produce perdite.

Se fosse costretta a mantenere per sempre le riserve a tasso zero per non aggravare il proprio bilancio, la politica monetaria diventerebbe subordinata alla posizione finanziaria della banca centrale e, in ultima istanza, del Tesoro. È il rischio di dominanza fiscale: i tassi non vengono più scelti soltanto per la stabilità dei prezzi, ma anche per contenere il costo del finanziamento pubblico. Una grave limitazione del margine di manovra della politica monetaria.

Quanto può durare l’equity negativa?

Non esiste una regola per cui una banca centrale debba sempre avere patrimonio netto positivo. Il vincolo è intertemporale. Una perdita oggi può essere sostenuta se viene compensata dal valore attuale dei redditi futuri della banca centrale o, se necessario, da un sostegno fiscale.

Tra questi redditi c’è il cosiddetto signoraggio: il vantaggio che deriva dal poter emettere moneta a costo basso o nullo e acquistare in contropartita attività che rendono di più. Le banconote ne sono l’esempio più evidente. Anche le riserve possono generare signoraggio quando sono remunerate meno delle attività che finanziano.

Se, per esempio, una banca centrale può attendersi nel tempo utili e signoraggio sufficienti a compensare una perdita di 100, un patrimonio netto iniziale di -100 può essere sostenibile. In questo senso la perdita corrente è un credito implicito sui redditi futuri della banca centrale.

Ma il signoraggio non è infinito. Se il patrimonio negativo viene assorbito con gli utili futuri, quegli utili non potranno essere trasferiti al Tesoro. Se serve una ricapitalizzazione, il costo torna direttamente allo stato. Se invece si fa affidamento su maggiore creazione di moneta, tutto dipende da quanta moneta il settore privato è disposto a detenere senza chiedere interessi più alti o senza far lievitare il livello dei prezzi. In questo ultimo caso, l’inflazione sarebbe proprio il meccanismo necessario per ridurre il valore reale delle riserve, e quindi delle passività della banca centrale, per finanziare il preesistente patrimonio netto negativo.

Quindi, la cancellazione si può fare?

Una cancellazione una tantum è teoricamente possibile. Può anche non avere conseguenze immediate se è limitata, credibile e compatibile con il valore dei redditi futuri della banca centrale. Ma non è un pasto gratis. Cancellando il titolo si elimina un’attività, non la passività monetaria creata per acquistarlo. E si riduce la capacità della banca centrale di invertire in futuro quell’operazione senza sostenere costi.

La domanda giusta non è quindi se una banca centrale possa sopravvivere con patrimonio netto negativo. Può farlo. La domanda è quanta perdita possa assorbire nel tempo senza compromettere la propria capacità di rimanere operativa.