L’attuazione della Mifid rischia di abbassare il grado di tutela degli investitori nei casi di conflitto di interessi. La speranza รจ che banche e risparmiatori abbiano imparato dagli errori del passato. Le prime nella sottovalutazione degli effetti negativi di comportamenti dolosi o gravemente colposi nell’interpretare il ruolo di finanziatore delle imprese e di consulente degli investitori. I secondi nell’ignorare che alti rendimenti si accompagnano a rischi elevati e che non sempre l’intermediario ha a cuore esclusivamente gli interessi della clientela. Il risarcimento dei danni subiti dai risparmiatori italiani nei noti casi Cirio, Argentina eccetera รจ stato agevolato dalla disciplina Consob in materia di operazioni in conflitto di interessi: il recepimento della direttiva Mifid, che prevede solo obblighi informativi e organizzativi, rischia di determinare un paradossale arretramento nella tutela dei clienti di fronte allยintermediario interessato, arretramento al quale il legislatore italiano non potrร (verosimilmente) apportare alcun correttivo. Il caso Cirio Tra il 1999 e il 2002 il gruppo Cirio emise bond per circa 1.125 milioni di euro. Furono oggetto di un collocamento presso investitori professionali, in primo luogo banche e, tra queste, anche alcune di quelle piรน esposte nei confronti del gruppo. Complice la scarsa educazione finanziaria degli investitori, allettati dagli alti rendimenti e privi della giusta percezione dei rischi che li giustificavano, le banche furono in grado di piazzare i bond presso la propria clientela retail, nonostante lยevidente conflitto dยinteressi che lยoperazione implicava per quelle esposte nei confronti di Cirio: in effetti, allยincirca per metร i fondi raccolti attraverso lยemissione dei bond furono usati per estinguere il debito verso le banche. Dal Tuf alla Mifid La disciplina dei conflitti di interesse in Italia si articola oggi su due livelli: quello delle misure organizzative che lยintermediario deve predisporre per ridurre al minimo il rischio di conflitti di interessi, e quello dei doveri di comportamento nei confronti della clientela nei casi di conflitto (trasparenza ed equo trattamento). (1) Questi ultimi hanno formato oggetto di una lettura forte da parte della Consob che ha dettato la norma in tema di dichiarazione e autorizzazione. Lยattuazione della Mifid: lo stato dei lavori Dยaltra parte, un intervento correttivo da parte del legislatore italiano era ed รจ ragionevolmente da escludersi: in virtรน della Mifid, obblighi ulteriori rispetto a quelli comunitari potrebbero essere imposti soltanto alle banche italiane (e non a quelle comunitarie che pure operino in Italia in regime di libera prestazione dei servizi) e solamente nei limiti in cui essi siano obbiettivamente giustificati in relazione “a rischi specifici per la protezione degli investitori” (articolo 4, direttiva 2006/73). I soggetti regolati hanno avuto e hanno molte frecce al proprio arco per convincere il legislatore e le autoritร di vigilanza a non imporre vincoli maggiori: si troverebbero assoggettati a regole piรน severe di quelle applicabili ai concorrenti provenienti da altri paesi comunitari; la mole di obblighi organizzativi, informativi e di comportamento piรน in generale previsti dalla Mifid ai quali adeguarsi รจ giร di per sรฉ tale da imporre costi significativi; e possono sostenere che regole ulteriori sarebbero illegittime, in quanto non giustificate in relazione a rischi specifici per la protezione degli investitori. Imparare dagli errori Lยattuazione delle norme della Mifid in materia di conflitto dยinteressi, in virtรน delle scelte compiute a livello comunitario, rischia dunque di incidere negativamente sul grado di tutela riconosciuto agli investitori. Vi รจ solo da sperare che sia le banche sia gli investitori abbiano imparato dagli errori del passato: le une nella sottovalutazione degli effetti negativi, in termini di reputazione, di comportamenti dolosi o gravemente colposi nella gestione del conflitto tra il ruolo di finanziatore delle imprese e di esecutore di ordini e consulente degli investitori. Gli altri nellยignorare che alti rendimenti si accompagnano sempre a rischi elevati e che non sempre lยintermediario che si trovano di fronte ha esclusivamente a cuore gli interessi della clientela. (1) Articolo 21 Tuf.
Ne sono seguite numerose cause civili, in alcune delle quali i risparmiatori sono stati in grado di ottenere un risarcimento giovandosi, in particolare, di una disposizione del regolamento Consob che vieta le operazioni in conflitto dยinteressi in mancanza (a) di previa dichiarazione dellยinteresse da parte della banca e (b) di autorizzazione da parte del cliente, debitamente documentate.
Contrariamente alla comune aspettativa per cui, in generale, le norme comunitarie portano a un innalzamento delle tutele e a un miglioramento del quadro giuridico per i consumatori, lยattuazione della Mifid rischia di ridurre le tutele dei clienti in casi di conflitti dยinteressi nella prestazione di servizi finanziari. Vediamo perchรฉ.
La strada seguita dal legislatore comunitario diverge da questa in un passaggio fondamentale per la tutela dei clienti: la Mifid impone agli intermediari di identificare i conflitti di interessi organizzandosi in modo da evitare quelli dannosi, ma a differenza del diritto italiano non prevede alcun obbligo di astensione, limitandosi a obbligare lยintermediario a rendere nota al cliente lยesistenza e le ragioni dei conflitti potenzialmente dannosi che le proprie misure organizzative non abbiano neutralizzato. La valutazione dei presupposti della comunicazione al cliente รจ sostanzialmente rimessa alla discrezione dellยintermediario.
La legislazione comunitaria non chiarisce inoltre se lยintermediario sia tenuto a comunicare lยesistenza del conflitto in relazione alle singole operazioni per conto del cliente ovvero se lยinformazione possa avvenire una volta per tutte allยinizio del rapporto contrattuale o comunque nel momento in cui viene individuata o sorge la situazione conflittuale che interessa il singolo cliente. Neppure chiaro รจ se spetti ai legislatori nazionali il compito di individuare in dettaglio le informazioni che lยintermediario deve fornire al cliente in caso di conflitti. Vi รจ pertanto da temere che lยinformazione sui conflitti dยinteressi si troverร tra la sfilza di documenti che il cliente riceve (e sottoscrive) quando conclude il contratto relativo a uno o piรน servizi dยinvestimento.
In questo quadro, la tutela del cliente sarร affidata, piรน che a specifici doveri informativi, al generale obbligo di agire in modo “onesto equo e professionale per servire al meglio gli interessi dei (ย
) clienti”, come si esprime la Mifid. Ma sarร piรน arduo, per il cliente, dimostrare una violazione di questยobbligo che contestare la mancanza di una previa dichiarazione e autorizzazione dellยoperazione in conflitto.
Alla luce di tutto ciรฒ, lยeffettivitร della tutela che la Mifid offrirร al risparmiatore in materia di conflitti di interessi pare inferiore a quella, pur non perfetta, assicurata dallยattuale disciplina.
Non sorprende dunque che la bozza di decreto di recepimento della direttiva si limiti a ricalcare la disciplina comunitaria, rinviando peraltro del tutto alla disciplina secondaria di Consob e Banca dยItalia (di lร da venire) per quanto concerne lยinformazione sui conflitti dยinteressi.
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Alberto Pozzolo
Sinceramente non credo che l’assenza di strumenti normativi per regolare un potenziale conflitto di interesse sia cosรฌ negativa. Il problema รจ quello di fornire una corretta infomazione e di educare gli investitori. Anche perchรฉ una clausola nella quale si segnala il potenziale conflito di interesse nei giร complicati contratti di sottoscrizione risolve facilmente il problema formale, ma non quello sostanziale. Un intevento che vieti operazioni in potenziale conflitto sarebbe certamente eccessivo, anche perchรฉ, come ha recentemente sottolineato Mehran e Stultz (The economics of conflicts of interest in financial institutions, novembre 2006), la presenza di un potenziale conflitto di interesse non implica necessariamente che questo si realizzi e una delle parti venga danneggiata. Senza dimenticare che le banche che collocano azioni o obbligazioni dimprese alle quali concedono prestiti hanno a disopisizione informazioni che permetono loro di fornire alla clientela una credibile certificazione della qualitร del titolo. Non si tratta di sperare che gli investitori abbiano imparato dall’esperienza passata, ma di fornire le informazioni necesarie perchรฉ possano valutare correttamente.
Andrea Lucchesi
La lettura di Guccione รจ al tempo stesso parziale ed errata. L’art. 27 del Regolamento Consob n. 11522 consente giร oggi superare il conflitto di interessi con una semplice comunicazione, tanto รจ vero che nessun cliente รจ stato tutelato da quella norma nei casi, pur conclamati di conflitto.
Al contrario, imporre all’intermediario di predisporre in forma scritta una politica di gestione dei conflitti e di adottare tutte le misure ragionevoli per evitarli, estendere le ipotesi di conflitto anche ai dipendenti ed agenti dell’intermediario e agli altri clienti, mantenere un registro dei conflitti e dettare regole organizzative (artt. 13.3, 18.1 della Direttiva 2004/39/CE e artt. 21, 22 e 23 della Direttiva 2006/73/CE), sono innovazioni della MiFID che innalzano il livello di tutela per l’investitore.
La redazione
In merito al Suo commento, osservo:
– sullยutilitร dellยart. 27 Reg. Int. รจ sufficiente ricordare che la giurisprudenza recente ha considerato nullo per contrarietร allยordine pubblico il contratto posto in essere dallยintermediario in violazione di tale previsione;
– quanto alle modalitร e al contenuto della comunicazione, la giurisprudenza ha ritenuto necessaria lยevidenziazione grafica dellยinformazione e non idonee le formule generiche a liberare lยintermediario dai propri obblighi ex art. 27 Reg. Int; la CONSOB ha inoltre affermato che ยnon รจ consentita una descrizione generale preventiva dei possibili conflitti da parte dellยintermediario e unยautorizzazione altrettanto generale e preventiva da parte dellยinvestitore. Sono, infatti, richieste l’informazione dell’investitore e, da parte di quest’ultimo, l’autorizzazione scritta (o verbale, munita di registrazione, nel caso di ordine telefonico) per singola operazione (CONSOB, Risp. ques. n. 99051449/1999, consultabile al sito http://www.consob.it.) ;
– i doveri organizzativi imposti dalla direttiva agli intermediari dovrebbero impedire il sorgere di conflitti dannosi per il cliente; tuttavia proprio nei casi di conflitto non superabile dalle misure organizzative si assiste ad un potenziale arretramento della tutela: oggi lยintermediario in conflitto di interessi puรฒ compiere lยoperazione solo dopo aver dichiarato lยesistenza del conflitto ed essere stato specificamente autorizzato dal cliente; la MiFID non solo non prevede alcun divieto in mancanza di autorizzazione, ma la stessa informazione al cliente dovrร essere fornita solo quando, in base ad una valutazione rimessa allยintermediario, le misure organizzative non siano state sufficienti a prevenire il rischio che dal conflitto di interessi possano derivare danni al cliente; la valutazione dellยintermediario sullยidoneitร preventiva dovrร essere condotta secondo il criterio della ยragionevoleย certezza, la cui generalitร avrร presumibilmente lยeffetto di costringere intermediari e risparmiatori a sopportare lยulteriore costo di pervenire in sede contenziosa alla definizione del suo esatto contenuto.
Pertanto, dissento decisamente dalle Sue affermazioni sullยutilitร dellยart. 27 Reg. Int. (ยtanto รจ vero che nessun cliente รจ stato tutelato da quella norma nei casi, pur conclamati di conflittoย) e sullยeffettivo contenuto dellยart. 27 Reg. Int. (ยsemplice comunicazioneย); sullยutilitร delle misure organizzative previste dalla MiFID non posso che essere dยaccordo con Lei, ma la (auspicabile) riduzione dei casi di conflitto non esclude la minor incisivitร della regolamentazione comunitaria dei doveri di comportamento dellยintermediario nei casi di conflitto non prevenibile.
Andrea Lucchesi
Ringrazio innanzitutto per la risposta. Il mio commento sulla inefficacia sostanziale dell’art. 27 Reg. Int. nasce dalla pratica ultradecennale nel campo, ovviamente dal lato dell’intermediario. Ma la questione piรน interessante รจ un’altra: la MiFID รจ una normativa impostata sul modello anglosassone, e quindi fissa gli obiettivi lasciando ai singoli operatori il compito di definire le procedure. In questo modo, evita che il rispetto formale di una procedura coincida con il mancato rispetto sostanziale di un obiettivo, ed in particolare della tutela dell’investitore.