Grecia, come scongiurare l’effetto domino

La crisi della Grecia avrà un effetto destabilizzante per tutta l’area euro? La possibilità di un default del governo greco è in realtà remota, ma è vero che i mercati e le agenzie di rating danno segni di nervosismo. Anche nell’ipotesi peggiore, si può comunque evitare una crisi di sistema. Basta che gli altri stati dell’area offrano un aiuto finanziario. Che avrebbe costi decisamente inferiori a quelli già sostenuti per il salvataggio delle banche durante la crisi finanziaria. Soprattutto, i governi dell’eurozona dovrebbero rendere chiara la loro posizione sulla questione.

La crisi greca ha scatenato il timore che si tratti soltanto del preludio di una più profonda crisi del debito sovrano, che potrebbe in definitiva destabilizzare l’’eurozona. Sono paure esagerate? Come bisogna affrontare questi problemi?

DEBITO PUBBLICO E PRIVATO

La figura 1 fornisce un quadro utile per organizzare i nostri pensieri. Mostra la variazione media (in percentuale del Pil) del debito pubblico e privato nell’’area euro nel periodo 1999-2009, suddiviso in momenti di espansione e di contrazione.
Gli anni del boom sono stati 1999-2001 e 2005-07; quelli di contrazione 2002-04 e 2008-09. L’’indebitamento privato cresce molto più del debito pubblico per tutto il periodo considerato. Inoltre, durante gli anni del boom, il debito privato aumenta in modo esponenziale. Il periodo di espansione più recente, il 2005-2007, spicca per un incremento annuo del debito privato che ammonta in media a 35 punti del Pil. Durante i periodi d’’espansione, la crescita del debito pubblico cala da 1 a 2 punti percentuali del Pil.
L’’opposto accade durante gli anni di contrazione. La crescita del debito privato rallenta e la crescita del debito pubblico accelera. Di nuovo, spicca l’’ultimo periodo di contrazione (2008-09): il debito pubblico cresce di 10 punti percentuali del Pil all’’anno, rispecchiando la spettacolare crescita del debito privato negli anni d’’espansione (ma l’’impennata del debito pubblico negli anni di contrazione 2008-09 si ridimensiona nel confronto con l’’impennata del debito privato del precedente periodo di espansione).

Fonte: Bce, Quarterly Euro Area Accounts
Nota: per il 2009 fino al secondo trimestre

Ecco il quadro che se ne ricava: durante i periodi di espansione il settore privato accresce di molto il debito, e lo fa in modo esponenziale nel 2005-07. Poi arriva la contrazione e lo Stato raccoglie i cocci. Lo fa in due modi. Primo, quando l’’economia entra in recessione, le entrate statali si riducono e aumenta la spesa sociale. Secondo, dato che parte del debito privato è implicitamente garantito dallo Stato (in particolare quello delle banche), lo Stato è costretto a emettere debito per salvare le istituzioni private. Dunque, la forza trainante dell’’andamento ciclico del debito statale sta nell’’espansione e contrazione del debito privato. Questa caratteristica è particolarmente evidente nell’’ultimo periodo di espansione-contrazione, che ha portato a una crescita insostenibile del debito privato costringendo i governi ad accrescere considerevolmente il loro debito. (1)
I mercati finanziari si chiedono ora se questo debito sia sostenibile. Chiaramente, è insostenibile il suo tasso di crescita degli ultimi due anni. Ma con un debito pubblico all’85 per cento del Pil a fine 2009, l’’area euro è lontana anni luce da una crisi del debito.
Le cose vanno diversamente per alcuni singoli stati. E per la Grecia in particolare, un paese con un sistema politico fragile che ha aumentato il debito pubblico a un tasso molto più alto del resto della zona euro e che in più ha un livello del debito superiore al 100 per cento del Pil. Dunque, mentre l’’eurozona nel suo complesso non è più vicina a una crisi del debito di quanto lo siano gli Usa, alcuni dei suoi stati membri vi si sono avvicinati.

MERCATI NERVOSI

È ipotizzabile che una crisi del debito in uno stato membro possa scatenare una crisi più generale che includa gli altri stati dell’’eurozona? La mia risposta è sì, è plausibile, ma può facilmente essere evitato. (2)
I mercati finanziari sono nervosi e gli attori più nervosi nei mercati finanziari sono le agenzie di rating. Una cosa che si può dire su queste istituzioni è che sistematicamente falliscono nel prevedere le crisi. E una volta che la crisi è scoppiata, sistematicamente hanno una reazione eccessiva e, così facendo, la aggravano. È accaduto due anni fa, quando le agenzie di rating sono state prese completamente in contropiede dalla crisi del credito. Ed è successo di nuovo nelle ultime settimane. Soltanto dopo che Dubai ha congelato i rimborsi dei suoi bond e tutti noi abbiamo letto la notizia sul Financial Times, le agenzie di rating si sono accorte della crisi e hanno declassato i titoli di Dubai. Una volta scoperto di non essere riuscite a prevedere una crisi del debito sovrano, si sono messe alla frenetica ricerca di altre possibili crisi dello stesso tipo. Hanno trovato la Grecia e altri paesi dell’’eurozona con alti deficit, e hanno iniziato il processo di declassamento. Tutto ciò ha portato a un significativo aumento dei tassi sui titoli di Stato dei paesi che hanno ricevuto la “visita” delle agenzie di rating. Aggiungiamo poi il fatto che la Bce utilizza ancora i rating prodotti dalle stesse agenzie per accettare o rifiutare le garanzie presentate dalle banche dell’’eurozona e abbiamo tutti gli elementi per trasformare una crisi locale in una crisi del sistema nel suo complesso.

SALVATAGGI SECONDO TRATTATO

Non deve per forza essere così, comunque. Una crisi sistemica può essere evitata. Ripartiamo dalla Grecia. Benché un completo default da parte del governo greco resti una possibilità remota, è bene pensare a che cosa possono e vogliono fare gli altri stati della zona euro nel caso si verifichi: possono facilmente salvare la Grecia e non costerebbe neanche molto. Nell’’improbabile eventualità che la Grecia sia inadempiente su tutto l’ammontare del suo enorme debito, il salvataggio da parte degli altri paesi dell’’eurozona aumenterebbe di circa un altro 3 per cento il debito di quegli stati. Una cifra piccola in confronto all’’entità dell’’aumento necessario per salvare le banche durante la crisi finanziaria.
È molto probabile, fra l’’altro, che gli altri paesi dell’’eurozona aiutino la Grecia per puro interesse. Una parte significativa dei titoli greci sono infatti detenuti da istituzioni finanziarie di altri paesi dell’’area euro. È probabile che queste istituzioni facciano pressioni sui loro governi perché vengano in loro aiuto. Inoltre, cosa più importante, il non-aiuto alla Grecia scatenerebbe un effetto domino nel mercato dei titoli sovrani dell’’eurozona. Persi già molti soldi con i bond greci, probabilmente gli investitori si libererebbero dei titoli di altri paesi ritenuti a rischio, come la Spagna, l’’Irlanda, il Portogallo, il Belgio. E una crisi locale del debito sovrano si trasformerebbe così in una valanga di altre crisi del debito sovrano. Ed è per questo che i paesi dell’’eurozona sembrano condannati ad aiutare il governo di un altro stato membro colpito da una crisi del debito sovrano.
Si dice talvolta che gli aiuti finanziari all’’interno dell’’area euro sono, a norma del Trattato, illegali. (3) Ma non è un’’interpretazione corretta del Trattato. La clausola sul non-aiuto dice soltanto che l’’Unione Europea non è responsabile dei debiti dei singoli stati, quindi i governi dell’’Unione non possono essere costretti ad aiutare uno stato membro. Ma questo non esclude che i paesi dell’Unione Europea possano decidere liberamente di assistere finanziariamente un paese membro. Lo stabilisce esplicitamente l’’articolo 100, sezione 2. (4)
Dunque, i paesi dell’’eurozona hanno la possibilità legale di aiutare finanziariamente altri Stati, e credo che sia molto probabile lo facciano, nel caso se ne presenti la necessità.
Oggi i mercati finanziari non sembrano tuttavia credere a questa possibilità. Se ci credessero, non valuterebbero il rischio sui titoli di Stato greci 250 punti base più alto di quelli tedeschi. Lo scetticismo dei mercati finanziari dipende in larga misura dalla scarsa capacità di comunicazione delle autorità europee che hanno rimandato segnali contrastanti sulla disponibilità a soccorrere finanziariamente la Grecia in caso di crisi del debito sovrano.
E allora i governi dell’eurozona dovrebbero rendere chiara la loro posizione sulla questione. Non farlo significa mettere in discussione il futuro del sistema ogni qualvolta uno stato membro ha problemi finanziari.

(1) Per una affascinante analisi storica del debito pubblico e private si veda Reinhart, C., and Rogoff, K., (2009), This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University Press, 496pp.
(2) Si veda Eichengreen, B., (2007), “The euro: love it or leave it?”.
(3) Wyplosz, C., “Bailouts: the next step up?“
(4) Ecco il testo dell’articolo: “Qualora uno Stato membro si trovi in difficoltà o sia seriamente minacciato da gravi difficoltà a causa di circostanze eccezionali che sfuggono al suo controllo, il Consiglio, deliberando all’unanimità su proposta della Commissione, può concedere a determinate condizioni un’assistenza finanziaria comunitaria allo Stato membro interessato”.

Traduzione a cura di Barbara Masi