L’illusione che il deficit possa aumentare senza altri vincoli se non la crescita dell’inflazione è tanto affascinante quanto irrealistica. Nella pratica la Teoria monetaria moderna è incompatibile con i principi di base della macroeconomia.
Il deficit come mito
Diversi commentatori (da ultimi Alberto Bisin su Il Foglio e Franco Bruni su Domani) si sono espressi recentemente sulla cosiddetta Teoria monetaria moderna (Mmt). È utile avere un dibattito sulla Mmt, perché è a mio avviso lo specchio di un humus culturale più ampio che si va affermando negli ultimi anni. Una specie di reazione viscerale ai vincoli di base della macroeconomia e ai principi di buona condotta della politica monetaria e fiscale.
Al suo cuore la Mmt afferma che il deficit pubblico è un mito. In sostanza il deficit dello stato può essere aumentato a dismisura, praticamente senza vincoli, finanziando maggiori spese e investimenti pubblici con emissioni di titoli di stato a loro volta acquistati, con emissioni di moneta, dalla banca centrale. Un’idea indubbiamente affascinante. Una specie di paese di Bengodi.
Secondo i sostenitori della Mmt c’è un solo costo (e quindi possibile limite) al crescendo rossiniano del deficit: la crescita dell’inflazione. Benché questo aspetto sia riconosciuto dagli stessi teorici della Mmt, la soluzione proposta è altrettanto semplice. Se l’inflazione dovesse crescere, basterebbe rallentare la spesa pubblica. Di fatto un vero pasto gratis: si spende di più (per un po’) e si riesce pure a tenere l’inflazione sotto controllo, con una sapiente politica di “stop and go”. In sostanza la politica economica dovrebbe essere condotta come un tango continuo tra governo e banca centrale in fase espansiva (stampando moneta che finanzi investimenti e spesa pubblica) con pause temporanee solo in presenza di accelerazioni inflazionistiche.
Cosa non torna
L’impianto di fondo della Mmt non regge però ad una logica economica di base. Per capirlo, supponiamo di essere al tempo zero, e che una coppia governo-banca centrale annunci oggi di voler perseguire la strategia Mmt nel futuro. Questa strategia è in realtà intrinsecamente non credibile. Infatti, dopo un certo numero di periodi, quando il debito pubblico (emesso dal governo e detenuto dalla banca centrale) sarà salito a dismisura in termini nominali, il governo avrà un incentivo perverso. L’incentivo cioè a generare più inflazione, proprio per abbattere il valore reale del debito. In altre parole: perché mai il governo dovrebbe a quel punto autoimporsi la disciplina di frenare la crescita del deficit per contenere l’inflazione? Avrebbe solo svantaggi. Anticipando oggi questo incentivo perverso del governo nel futuro, gli agenti (imprese e famiglie) faranno crescere (oggi) le loro aspettative di inflazione. Ciò a propria volta farà crescere l’inflazione già da oggi.
La teoria economica definisce questa come una situazione di “incoerenza temporale”. In generale ciò significa che il governo ha incentivo, in futuro, a fare qualcosa di diverso rispetto a quanto annunciato al tempo corrente. Agenti economici sufficientemente razionali già oggi incorporano questo nelle loro aspettative. Per esempio, i sindacati domanderanno oggi salari nominali più alti per proteggersi dalla futura erosione attesa del loro potere d’acquisto; ma salari nominali più alti oggi contribuiranno, appunto, a una crescita dell’inflazione già da oggi. Oppure: gli investitori domanderanno al governo rendimenti nominali più alti sull’emissione di titoli di debito pubblico, proprio per proteggersi dalle aspettative di inflazione. Ciò implicherà che il governo riuscirà ad indebitarsi solo a tassi di interesse crescenti.
In sintesi la cosiddetta Mmt, proprio per un intrinseco problema di “incoerenza temporale”, è logicamente incompatibile con il controllo dell’inflazione, sic et simpliciter: un aspetto non secondario che la macroeconomia moderna ha evidenziato da ben 40 anni. Questo è anche il motivo principale per cui, dagli anni ’80, la teoria economica ha enfatizzato l’importanza di creare banche centrali indipendenti che fossero in grado di resistere alla pressione strutturale dei governi (leggi politica fiscale) per creare inflazione. Perdere questo bene pubblico per cedere a salti all’indietro, soprattutto in Europa, sarebbe un danno incomprensibile.
L’inflazione sotto controllo
Una contro-critica a questi argomenti che si ode spesso è la seguente: che minaccia potrà mai essere l’inflazione? Oramai l’inflazione è scomparsa, è un problema risolto. Viviamo in un’epoca nuova, in cui l’inflazione è strutturalmente bassa. In realtà questa logica, superficiale, semplicemente finge di ignorare che la bassa inflazione media osservata nei paesi avanzati negli ultimi 25 anni si deve proprio al fatto che la politica economica moderna non ha seguito la logica della Mmt. Costruendo fortunatamente una separazione tra politica monetaria e fiscale che è il motivo principale per cui l’inflazione è stata messa strutturalmente sotto controllo.
Ciò detto, è vero che dal 2008 le economie avanzate stanno subendo una pressione deflazionistica dovuta alla trappola della liquidità. Quando una spinta recessiva come quella della crisi del 2008-2011 – o della crisi da Covid del 2020 – spinge i tassi di interesse nominali al limite zero, la discesa dell’inflazione genera una spirale perversa: perché alimenta aspettative di deflazione e, in assenza di una possibile reazione della banca centrale, fa crescere i tassi di interesse reali, deprime consumi e investimenti e quindi soffoca ancora di più l’attività economica. È per questo che parliamo di “trappola”, che tende ad autorafforzarsi. In questo quadro all’economia gioverebbe certamente creare un minimo di inflazione, per spingere al ribasso i tassi di interesse reali e invertire la spirale. Ma come si possa riuscire a creare inflazione “al margine” (cioè in misura moderata e controllata) non è affatto chiaro. Ed è proprio questo il dilemma della politica economica di oggi. Che di certo non risolveremmo, e anzi aggraveremmo, con le sirene della Mmt.
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Tommaso Monacelli è professore ordinario di Economia all'Università Bocconi di Milano, e Fellow di IGIER Bocconi e del CEPR di Londra. Ha ottenuto il Ph.D. in Economia presso la New York University, ed è stato in precedenza assistant professor a Boston College e professore associato all'Università Bocconi. E' associate editor di riviste scientifiche internazionali, tra cui il Journal of the European Economic Association, il Journal of Money Credit and Banking, e la European Economic Review. E' stato adjunct professor presso la Columbia University, visiting professor presso la Central European University, e research consultant per Bce, Ocse, IMF, e Riksbank. I suoi interessi di ricerca riguardano la teoria e politica monetaria e la macroeconoma internazionale.
alessandro casanova
Buonasera Professore. Mi dispiace ma le sue critiche alla MMT sono fondate su un assunto non corretto, ossia che il limite al deficit pubblico sia la crescita dell’inflazione. Mi dispiace ma non è così. Mi aspetterei una lettura più attenta. Grazie mille e buon lavoro
Marco Cattaneo
“Dopo un certo numero di periodi, quando il debito pubblico (emesso dal governo e detenuto dalla banca centrale) sarà salito a dismisura in termini nominali, il governo avrà un incentivo perverso. L’incentivo cioè a generare più inflazione, proprio per abbattere il valore reale del debito”, dice l’autore. Ma questa critica crolla totalmente nel momento in cui ci si rende conto che un paese che emette la propria moneta (qualsiasi economia avanzata eurozona esclusa, in pratica) può finanziare i suoi deficit emettendo appunto moneta e non debito. E che il debito in moneta propria è un realtà un deposito MONETARIO a termine presso il proprio ministero del tesoro.
Enrico D'Elia
Perché mai una politica monetaria ispirata alla MMT dovrebbe essere meno credibile di una ultraortodossa? In entrambi i casi, un agente ragionevole, se non proprio razionale, può basare le proprie aspettative su un modello (o uno schema concettuale) diverso da quello “ufficiale”, minandone le previsioni e quindi la credibilità delle autorità monetarie che vi si affidano. Non a caso, i modelli con aspettative razionali non esplodono solo se si impongono alcune condizioni (di trasversalità) che di fatto annullano l’effetto di lungo periodo di eventuali bolle speculative sui mercati. Mi sembra che una recessione che si trascina dall’esplosione della bolla del 2007 dovrebbe essere sufficiente a smentire una simile ipotesi, e con essa l’affidabilità dei modelli ultraortodossi con aspettative razionali che l’autore sembra identificare con la “buona macroeconomia” da contrapporre alla MMT.
Marcello
Per curiosità ho simulato un prestito al consumo sul portale della banca TBTF italiana il tasso d’interesse richiesto per 10k euro era attorno all’8%, una qualsiasi finaziaria applica tassi attorno al 10%. Quindi questa storia deella trappola della liquidità va vista nella sua articolazione reale. E’ vero che in uno schema IS-LM esiste, ma nel caso di specie contano anche alcuni altri fattori: la stagnazione secolare, la sostituzione tecnologica (vedi Acemoglu) la debole domanda aggregata. In una situazione come questa bilanci in deficit e spese pubbliche finaziate con emissione di moneta potrebbero essere solo che salutari. Del resto la Teoria Generale di Keynes è su i due fenomeni che stiamo vivendo durante questa pandemia: una domanda aggregata insufficiente e un a profonda incertezza. Gli stati possono fallire? certo, ma lo possono fare anche con un debito molto più basso se non sono in grado di onorare le scadenze: Il tema infatti è questo il pagamento degli interessi e il rinnovo del debito in scadenza. Senza crescita reale nessun debito è sostenibile,soprattutto se la tassazione è già elevata. Quindi non capisco il tema. Una moderata inflazione fa bene ai debitori, un prolungamento delle scadenze pure, tassi molto bassi di rifinaziamento rendono questo processo semplice e controllabile, quindi il tema è la domanda aggregata. I vari bonus, come da manuale, hanno prodotto .una crescita dei depositi in c/c, quindi ben vengano investimenti pubblici in deficit (vd Krugman)
Vito
La teoria monetaria moderna mi fa ricordare un detto turco che dice: Puoi mettere una sella d’argento ad un asino, ma cavalcherai sempre un asino”.Oppure un detto spagnolo che dice: puoi vestire una scimmia in seta, ma resta sempre una scimmia”. Bravo Monacelli.
L05
Il centro della sua critica mi sembra questo: “L’incentivo cioè a generare più inflazione, proprio per abbattere il valore reale del debito.”
Questa è paura irrazionale del debito.
Ma se il debito è a tasso zero, che sia 100 o 500 o 1000 non fa alcuna differenza per il bilancio dello stato che sempre zero interessi mette a bilancio. E allora diventa perfettamente credibile fin da ora la strategia.
L’unica cosa che può andare storta è se in futuro andasse al governo qualche fobico del debito e decidesse di ridurre il debito senza alcuna motivazione di bilancio dello stato, che ricordo paga zero interessi.
Guido Gennaccari
1) NIIP (Pne) Italia tornata finalmente positiva come metà anni ’80 2) titoli del debito detenuti da Banca Centrale stanno tornando sopra 21% con trend crescente simile anni ’80 3) titoli del debito detenuti da banche intorno al 27% come metà anni 89. Differenze: a) tassi bassi b) debito/pil oggi 160 all’epoca 60 c) debito a breve scadenza e interno (bassa presenza investitori esteri) oggi duration sopra 7 e 30% posseduto da estero. d) all’epoca spesa welfare generosa rispetto a demografia e crescita future (oggi taglio spese previdenza e deficit giovani e capitale umano di qualità) e) cambio regime fiscale: dagli anni ’80 stato incassa di più ma spende malissimo. Siamo tornati al Divorzio 1981 ma in condizioni e prospettive totalmente diverse
Giuseppe De Leo
Professor Monacelli grazie per questo interessante e ben scritto articolo. Come risolverebbe Lei in prima persona questo problema strutturale di politica monetaria?Una politica monetaria espansiva come fu il QE non portò alcun aumento dell’inflazione negoziale ma solo un aumento dell’inflazione non-negoziale, con una importante crescita dei prezzi degli assets finanziari. Come si spiega ciò? Grazie ancora, Distinti saluti.
Pierfrancesco
Il dibattito pro e contro MMT mi pare inutile. In un contesto quale l’attuale non c’è scelta che fare deficit altrimenti si rischia di fare disastri come nel passato, 1929 docet. Quello che conta è la realtà fare deficit oggi serve per evitare fallimenti a catena e povertà. Poi come sempre conta come si spendono i soldi, le nazioni crescono perché aumentano le infrastrutture, sirafforzzano le imprese sane e innovatrici si aumenta la formazione e la ricerca, si migliora la macchina statale e le istituzioni. Il resto sono ragionamenti contabili che non hanno mai prodotto crescita e ricchezza.
Antonio Petrillo
Caro professor Monacelli (e anche cari Bisin e Bruni) sono ben d’accordo con lei. Ma un suggerimento (specie a Bisin): a retorica, retorica e mezzo. Temo che le vostre argomentazioni (ad una mia prima lettura condivisibili) non sfondino il muro del mito MMT e della sua rotonda retorica. Come far capire che la MMT è un comodo bastone da passeggio che prima o poi si trasforma in una anguilla e, quel che è peggio, in un serpente velenoso? Come far capire che un qualsiasi reddito di base non placa la coazione ad emulare e che prima o poi i Bernie Sanders ed Alexandria Ocasio-Cortez verrebbero travolti dai loro insoddisfatti ed “insoddisfacibili” elettori? E che è del tutto irrealistico pensare che ceti politici legati al consenso possano resistere alla pressione “stampatoria” che proviene dal basso? Le Banche centrali (indipendenti?) stanno cedendo. Ma se poi fossero anche i governi a rimettere le mani sulla moneta? Ripeto: la MMT è un comodo bastone da passeggio ma solo il Padreterno potrebbe impunemente maneggiarla.
Agostino De Zulian
Complimenti al Prof Tommaso Monicelli per l’articolo qui scritto.. Da studente universitario, fedele al principio economico del “pareggio di bilancio” e ai miei principi personali (dimostrati o meno) che sostengono che
– la globalizzazione ha reso i singoli stati delle mere “organizzazioni NO profit”
– il debito di uno Stato è inversamente proporzionale alla sua libertà di agire;
per augurare agli amici un “Buon anno” in termini economici ho preso una foto di un fiume e sopra ho scritto:
“L’attuale politica italiana (e in parte anche nel mondo) si affida all’impeto delle correnti di Keynes e della MMT promettendo che il fiume spazzerà via i problemi sociali e porterà benessere e prosperità aumentando i consumi dei cittadini.
Pare però che:
• – le tesi di Ludwig Von Mises,
• – il teorema di Haavelmo e
• – i “Chicago Boys”
che qualcuno pensava di aver accantonato ed esiliato, dal 2021 prenderanno posto e aspetteranno lungo il fiume”. BUON ANNO by Agostino
Giuseppe zarrelli
Ho letto il libro della Kelton e onestamente almeno se si parla di USA faccio fatica a darle torto
Il debito è totalmente sotto il controllo della FED e finché gli USA sono la prima potenza militare del mondo non avranno mai problemi a gestirlo a prescindere
Poi quanto usarne è come sempre una scelta politica
Per paesi cOme l Italia ammesso che avessimo ancora la lira non so se possano valere le stesse considerazioni
Argentina e Venezuela mutatis mutandis diranno pur qualcosa
Francesco G.
Non pensa che le teorie monetarie tradizionali facciano fatica a spiegare l’attuale finanza in pandemia? Tutte le principali economie mondiali, che prima del Covid-19 valutavano severamente anche un minimo aumento del debito pubblico, hanno riversato nel sistema una montagna colossale di denaro, dando soldi ai disoccupati e alle imprese (in aggiunta ai minori incassi fiscali automatici), superando qualsiasi limite all’aumento del debito pubblico (limiti comunque mai ben definiti). In questo quadro accusare la Mmt di vendere pasti gratis mi sembra più difficile, no?
Giampiero
Non pensa che il pinto debole della MMT sia anzitutto la qualità della spesa e come essa impatti sulla società e sull’economia? Non mi pare che in Gran Bretagna lo stato sociale sia migliore che da noi, che in Giappone povertà e denatalità siano sparite e che negli Stati Uniti si riducano le disuguaglianze . Questo a me pare il tema. Perché é innegabile che il loro rapporto debito/pil sia esagerato ma anche sostenibile nel tempo, ma che non abbia alcun effetto
Giuseppe GB Cattaneo
L’articolo non esce da una visione ideologica dell’economia e della società
Giuseppe Ambrosino
Complimenti professore. Lezione chiara e lineare. Molto utile. Grazie
Piero
La BCE al 31 gennaio 2021 ha in bilancio debito pubblico italiano (acquistato con i due programmi di acquisto PSPP e PEPP) per un importo di euro 551 miliardi, durante il 2021, tale debito verrà incrementato in base ai due programmi di acquisto di circa 200 miliardi, si arriverà quindi all’importo di 750 miliardi (per il programma PSPP, gli acquisti sono stati calcolati al netto di quelli rimborsati detenuti dalla stessa BCE).
Oltre a tale debito dobbiamo aggiungere il debito che verrà sottoscritto con il RF e con il programma SURE e forse con il MES; Draghi afferma che il debito verrà pagato con la crescita del PIL, si fanno delle ipotesi di crescita del PIL che dovrà stabilizzare il rapporto Debito/Pil.
Draghi sa benissimo che ciò non sarà sufficiente, la BCE, avrà alla fine del 2021, in base ai due programmi di acquisto circa 4.300 miliardi di euro di debito pubblico, nel proprio bilancio; la BCE sarà costretta al continuo rinnovo di tale debito, oppure in alternativa, considerato che la BCE non ha raggiunto il target d’inflazione fissato, potrà procedere alla cancellazione proporzionale di tale debito.