Come ghiaccio sottile: i rischi di una silenziosa crisi del debito

L’Italia si avvia verso un rapporto debito-Pil tra il 160 e 170 per cento. È un problema anche con tassi di interesse molto bassi. Oggi è necessaria una politica fiscale espansiva, ma va fatta con programmi di spesa utili alla crescita di lungo periodo.

Perché lo stock del debito è un problema

L’Italia si avvia velocemente verso un rapporto debito-Pil tra il 160 e 170 per cento, come conseguenza della recessione da Covid e delle misure di intervento a sostegno dell’economia. Il problema dello stock di debito (cioè del debito pubblico accumulato) si porrà per il paese in modo sempre più drammatico negli anni a venire.

Quanto è importante la questione per l’economia? Secondo diversi commentatori il livello del debito, di per sé, non conta poi tanto, soprattutto in una fase storica, come quella presente, in cui il costo di servizio del debito (i tassi di interesse) è particolarmente basso. Nel caso dell’Italia, però, si tratta di una logica fallace.

È importante ricordare, innanzitutto, che ciò che conta per un paese è lo stock di debito in rapporto al Pil (cioè il totale della ricchezza prodotta). Questo rapporto è economicamente sostenibile quando vale un principio aureo: finché il costo di servizio del debito (il tasso di interesse) è inferiore al tasso di crescita dell’economia (cioè del Pil al denominatore), il rapporto debito-Pil tende a essere stabile o a scendere. In un recente e molto noto lavoro, Olivier Blanchard ha mostrato che per i paesi avanzati, storicamente, la condizione r (tasso di interesse) minore di g (tasso di crescita del Pil) è la regola, più che l’eccezione. Una condizione valida soprattutto oggi, con i tassi di interesse che tendono a essere sempre più bassi.

Perché è cruciale se r sia maggiore o minore di g? Quando il costo di servizio del debito (r) è inferiore alla crescita dell’economia (g) si ha il caso virtuoso, l’opposto di un effetto valanga. Una quantità di neve che cominciasse a staccarsi (maggior deficit), invece di accumularsi in sempre maggior debito, tenderebbe a rimpicciolirsi, cioè il rapporto debito-Pil tenderebbe ad autoridursi. Il dato di fatto che tranquillizza molti, oggi, è che la condizione virtuosa “r minore di g” sia fortunatamente soddisfatta in molti paesi avanzati.

L’eccezione Italia

Sfortunatamente, negli ultimi trenta anni l’eccezione dolorosa tra i paesi avanzati è, guarda caso, l’Italia, per la quale invece vale il contrario della situazione virtuosa. Nel nostro paese, da molti anni, vale l’opposto: r è maggiore di g (figura 1).

Questa disuguaglianza vale essenzialmente perché il tasso di crescita dell’economia (g) è, da tempo, drammaticamente basso. Ed è talmente basso che la condizione virtuosa è violata nonostante i tassi di interesse siano tra i più bassi della storia. Per l’Italia, dunque, quando la neve comincia a staccarsi, tende poi ad accumularsi come una valanga. L’Italia è l’unico paese per cui il messaggio tranquillizzante sulla sostenibilità del debito non vale.

A meno di una radicale inversione sulla crescita (o di forti incrementi dell’avanzo primario), dunque, il rapporto debito-Pil è destinato a una crescita continua. Portando con sé due problemi principali. Primo, più alto è lo stock di debito, più alta è la vulnerabilità anche a variazioni minime dei tassi di interesse. La condizione di “non linearità” spesso sfugge nel dibattito italiano sul debito. Supponiamo che i tassi di interesse passino dall’essere ultra-bassi (ad esempio: zero) a un livello comunque molto basso (0,5 per cento). Un evento possibilissimo nel prossimo futuro. Un conto è se ciò accade con un rapporto debito-Pil all’80 per cento. Un altro conto è se ciò accade con un rapporto debito-Pil al 170 per cento, che è il livello che ci aspettiamo nei prossimi due anni. A quel punto, dunque, anche variazioni minime al rialzo dei tassi di interesse potranno generare forti difficoltà per la sostenibilità del nostro debito.

Il rischio di “equilibri multipli”

In secondo luogo, più alto è lo stock di debito, tanto più l’economia si avvicina alla realtà dei cosiddetti “equilibri multipli”. Un altro aspetto che raramente viene ben compreso.

La realtà degli equilibri multipli è come un ghiaccio sottile. Uno stock di debito più elevato, semplicemente, è più rischioso. Non perché sia difficile ripagarlo, ma perché è come una coltre di ghiaccio che si fa sempre più fragile. Basta un alito di vento, cioè un alterarsi delle aspettative dei risparmiatori, per orientare la dinamica del debito in senso distruttivo. È sufficiente che i risparmiatori diventino improvvisamente più pessimisti sulla capacità di ripagare il debito, che i tassi di interesse inizino a salire. Anche se solo da 0 a 0,5 per cento. Dunque, quanto più alto è lo stock di debito iniziale, tanto più è probabile che il debito stesso possa essere percepito come difficile da ripagare. A sua volta, questo porterà i risparmiatori a pretendere tassi di interesse ancora più elevati, per assicurarsi contro il rischio di insolvenza, violando sempre di più la condizione virtuosa (r < g) di sostenibilità. In un circolo vizioso, che può causare, al limite, il default.

Si noti il paradosso. Basta che i risparmiatori si aspettino (inizialmente) che uno stato possa non ripagare il debito (ne abbiano semplicemente il timore), per rendere questa aspettativa autorealizzantesi.

La probabilità che si possano determinare “aspettative autorealizzantesi”, e distruttive, è tanto più alta quanto più alto è lo stock iniziale di debito. È la stessa logica della crescita esponenziale che abbiamo imparato a conoscere con la diffusione dell’epidemia: niente accade per molto tempo, per poi accadere, catastroficamente, tutto in una volta. Ma quell’accadere tutto in una volta dipende strettamente dal non aver agito nella fase silenziosa.

L’obiezione di molti è che sia compito della banca centrale tenere l’economia e il debito lontani dalla zona di pericolo degli “equilibri multipli”. In fondo il “whatever it takes” di Mario Draghi è stato proprio questo. È un’obiezione che si basa però su una concezione erronea del ruolo della banca centrale. La storia economica è piena di esempi di paesi sovrani che soccombono al default, in un contesto in cui la banca centrale è completamente asservita ai voleri della politica fiscale.

In realtà, quanto più una banca centrale è indipendente, tanto più è credibile. E come tale è in grado, una tantum, di intervenire in modo efficace per evitare le spirali negative sul debito. Immaginare in senso strutturale un obiettivo di controllo dello spread da parte della banca centrale vorrebbe invece dire rinunciare alla sua indipendenza e credibilità, e dunque renderla inefficace proprio nel momento di massimo bisogno, quando le aspettative dei risparmiatori si orientano in modo pessimistico.

In sintesi, il livello del debito conta, eccome, per un paese come l’Italia. Ciò non vuol dire che non sia necessario oggi fare politica fiscale espansiva, per uscire dalla crisi. Ma è necessario farlo sapendo che quanto più alto diventa il livello del debito, tanto più gravosa diventa la responsabilità di predisporre programmi di spesa che siano utili alla crescita di lungo periodo del paese. Come dire: tanto più sottile è il ghiaccio, tanto più importante è disegnare una mappa accurata delle zone più dense del lago ghiacciato in cui mettersi a pattinare.