Il paradosso delle pressioni sulla banca centrale

Fare pressione sulla banca centrale può far salire i rendimenti dei titoli a lunga scadenza. Eppure, il costo reale del debito può comunque diminuire. I meccanismi che fanno capire perché i risparmiatori non vendono e accettano rendimenti reali più bassi.

Il paradosso dei tassi

Una domanda ricorrente quando si parla di pressioni politiche sulla banca centrale è emersa anche nel dibattito sul ritorno dell’inflazione, organizzato da Liberi Oltre le Illusioni, al quale ho partecipato con Costantino De Blasi, Tommaso Monacelli e Riccardo Trezzi: la banca centrale controlla i tassi a breve, mentre il governo si finanzia prevalentemente con titoli a più lunga scadenza. Se la banca centrale cede alle pressioni, le aspettative d’inflazione aumentano e gli investitori chiedono rendimenti più alti sui titoli lunghi. Il governo finisce così per pagare di più. Perché farlo?

La figura 1 mostra l’aumento dei rendimenti nominali dei titoli americani a dieci anni. Ma un rendimento nominale più alto non implica necessariamente un costo reale del debito maggiore. Non basta guardare agli interessi in dollari: conta anche quanto varranno quei dollari.

Figura 1 – Rendimenti dei titoli di stato americani a dieci anni

Una Fed che mantiene i tassi bassi può alimentare l’inflazione, che erode il valore reale del debito già emesso. Il Tesoro continua a pagare le cedole e a rimborsare il capitale pattuiti, mentre il gettito fiscale tende a crescere insieme ai redditi e ai consumi espressi in dollari correnti. I pagamenti sul debito nominale a tasso fisso restano invariati, ma le entrate con cui finanziarli aumentano. Quanto più ampio è lo stock di debito nominale, tanto maggiore è il trasferimento dai risparmiatori al Tesoro.

Ma che cosa succede quando il Tesoro emette nuovo debito? Dipende dal regime monetario e fiscale. In dominanza monetaria, la banca centrale è credibile nel contrastare l’inflazione perché il governo si impegna a sostenere il debito con maggiori entrate o minori spese future. Le aspettative d’inflazione restano quindi ancorate e, attraverso questo canale, non spingono al rialzo i tassi nominali a lunga scadenza.

In dominanza fiscale, invece, la banca centrale rinuncia alla stretta necessaria a contrastare l’inflazione, per non aggravare i conti pubblici. I tassi nominali possono così aumentare meno dell’inflazione attesa e quelli reali scendere. L’effetto può estendersi alle scadenze lunghe, perché i loro rendimenti dipendono anche dalla politica monetaria attesa negli anni successivi. Se il rendimento annuo sale dal 4 al 5 per cento, ma l’inflazione attesa passa dal 2 al 4 per cento, il rendimento reale atteso scende, approssimativamente, dal 2 all’1 per cento.

Ma perché il mercato dovrebbe continuare ad acquistare il debito a rendimenti reali più bassi? La teoria economica suggerisce due meccanismi.

Perché i risparmiatori non scappano?

Perché continuare a detenere titoli che rendono meno in termini reali? Il risparmio serve a due scopi: distribuire i consumi nel tempo, conservando parte dell’abbondanza di oggi per domani, e proteggersi nei periodi difficili, quando il reddito si contrae e il lavoro è a rischio. La disponibilità a detenere titoli di Stato dipende da quanto aiutano i risparmiatori a soddisfare le due esigenze.

Il primo meccanismo riguarda il consumo nel tempo. In dominanza fiscale, una politica monetaria che asseconda l’inflazione generata dagli squilibri di bilancio mantiene bassi i tassi reali a breve e può generare un’espansione immediata, destinata a riassorbirsi nel tempo. Le famiglie vivono così un periodo di abbondanza, ma sanno che non durerà per sempre e si aspettano che i consumi tornino gradualmente alla normalità.

Le famiglie, però, non sono tutte cicale. Come la formica nella favola di Esopo, desiderano conservare parte dell’abbondanza per domani. Acquistare titoli di Stato permette di trasferire risorse nel futuro. Possono quindi essere disposte a detenerli anche a rendimenti reali più bassi, pur di sostenere i consumi quando l’espansione sarà finita.

Il secondo meccanismo riguarda la funzione di copertura (hedging) dal rischio dei titoli di Stato. In questo caso, però, l’effetto non è univoco. In recessione il rapporto debito/Pil sale e, in dominanza fiscale, l’assenza di un aggiustamento credibile alimenta l’inflazione che erode il debito. Il titolo nominale perde così valore proprio quando il reddito è più basso, diventando un cattivo hedge. I risparmiatori richiederanno pertanto un rendimento reale più elevato. La politica monetaria accomodante può però attenuare la penalizzazione, agendo come una protezione (put) sull’economia reale: limita la caduta del Pil e dei consumi, rende meno grave lo stato in cui il titolo perde valore e riduce il premio richiesto dagli investitori. L’effetto complessivo è quindi ambiguo: dipende dal bilancio tra la maggiore esposizione all’inflazione nelle recessioni e la minore contrazione dei consumi dovuta alla protezione offerta dalla politica monetaria accomodante.

Un incentivo, non una soluzione

Ecco perché rendimenti nominali più alti possono convivere con un costo reale del debito più basso e una domanda privata sufficiente ad assorbirlo. Non è però un risultato garantito: una perdita di fiducia più grave può far prevalere gli effetti opposti. Né è una ricetta desiderabile. Alleggerire il debito attraverso l’inflazione redistribuisce ricchezza in maniera sperequativa e non elimina gli squilibri di bilancio. Spiega l’incentivo del governo a premere sulla banca centrale, non giustifica la rinuncia alla sua indipendenza.