Nella globalizzazione il sovrano è spuntato

Inflazione, tassi d’interesse, crescita, debito pubblico e privato sono oggi sotto l’influenza dei mercati globali e spesso sfuggono al controllo delle autorità di politica economica nazionale. Una ragione in più per rafforzare la cooperazione internazionale.

Le forze globali arrivano fino al debito

Che gli shock globali contino è fatto risaputo: una recessione negli Stati Uniti si riverbera sui partner commerciali attraverso il canale delle esportazioni; un rialzo dei prezzi delle materie prime spinge in alto il costo della vita da Roma a Tokyo. Diversi studi confermano che inflazione, cicli economici e tassi d’interesse si muovono all’unisono tra paesi.

Quando si tratta dei mercati del credito, però, il discorso cambia: tradizionalmente, si è ritenuto che siano determinati da tassi d’interesse, mercato immobiliare e sistema bancario domestici. La politica macroprudenziale resterebbe così un fatto nazionale.

Tuttavia, studi recenti che confrontano i prestiti bancari in diversi paesi mostrano come pochi fattori di origine globale spieghino una quota rilevante della variazione del credito privato mondiale, e come anche il debito pubblico sia soggetto a fattori simili. Per esempio, sappiamo che un singolo fattore spiega circa il 38 per cento dei debiti pubblici di 115 paesi. 

Un ruolo centrale è giocato dai flussi di liquidità globale, e cioè ondate di denaro a basso costo innescate dalle decisioni di poche banche centrali come la Fed, la Bce e la Banca centrale cinese. Il debito delle famiglie, in particolare, è fortemente sincronizzato, perché i mutui sono legati ai prezzi immobiliari, che a loro volta seguono i cicli della liquidità globale. L’effetto è rilevante, ma convive con dinamiche dei singoli paesi.

Debito e crescita: un dibattito aperto

Il nesso fra debito e crescita è da tempo al centro del dibattito di politica economica, ma gli studi finora condotti non hanno prodotto una risposta univoca sul segno, entità e direzione della relazione, che può cambiare a seconda di chi contrae il debito.

Il debito delle famiglie opera attraverso i consumi: un credito accessibile anticipa l’acquisto di beni durevoli e immobili, ma livelli elevati rendono fragili i bilanci familiari e comprimono la spesa quando i tassi salgono. Quello delle imprese opera attraverso gli investimenti: finché finanzia capacità produttiva e innovazione alimenta la crescita, ma un eccesso di leva le rende vulnerabili. Quello pubblico opera attraverso la domanda aggregata: la stimola nel breve periodo, ma nel medio periodo spinge in alto i tassi, spiazza l’investimento privato e riduce lo spazio fiscale. A complicare il quadro è la bidirezionalità del nesso: la crescita è, a sua volta, il principale fattore di sostenibilità di tutti e tre i debiti.

Le due questioni sono collegate: se debito e crescita rispondono entrambi a forze globali, il legame fra loro può riflettere in parte quelle forze, e non solo dinamiche nazionali. In un recente studio affrontiamo entrambe le questioni. In un primo stadio, usando dati su ventidue paesi avanzati ed emergenti tra il 2000 e il 2019, separiamo la componente globale di ciascuna variabile da quella puramente domestica, o idiosincratica. Il risultato è netto: crescita, debito pubblico e delle famiglie sono fortemente influenzati da fattori globali, mentre quello delle imprese resta un fenomeno domestico. 

La figura 1 illustra i fattori globali sottostanti ai tre tipi di debito, che per l’Italia ne spiegano il 72, 83 e il 30 per cento, rispettivamente. 

Figura 1 – Fattori globali e debito delle famiglie, debito delle imprese e debito pubblico (in rapporto al Pil) per Germania, Italia, Giappone e Stati Uniti

Quindi, ci chiediamo come cambi il nesso tra debito e crescita al netto dei fattori globali. Per il debito delle famiglie tali fattori sono molto forti: sotto la loro influenza il nesso appare positivo, ma una volta scorporati il legame svanisce. Così, a livello puramente domestico, il debito delle famiglie non traina la crescita. Il debito delle imprese, al contrario, è poco legato ai fattori globali: il suo nesso con la crescita è essenzialmente domestico, ed è negativo. Il debito pubblico, invece, è guidato da un mix di fattori globali e domestici. Il nesso con la crescita resta sempre negativo, ma appare più debole in presenza dei fattori globali e si rafforza al netto di essi. Infine, per i tre i tipi di debito il nesso varia fra paesi.

Il problema del controllo

I nostri risultati hanno implicazioni sul grado di sovranità economica nazionale: i fattori globali riducono la capacità dei governi di usare la leva fiscale per la crescita, e quella della vigilanza per i mercati del credito.

In un’ottica geoeconomica, sappiamo che i fattori globali che guidano il debito di famiglie, imprese e governi nascono dalle politiche di poche economie egemoni le cui decisioni, prese per obiettivi domestici, si propagano oltre confine. I limiti alla sovranità sono così particolarmente stringenti per il debito delle famiglie e quello pubblico, meno per quello delle imprese. Per esempio, se la Fed allenta la politica monetaria, parte della liquidità raggiunge i mercati obbligazionari internazionali, rendendo le nuove emissioni più convenienti per altri governi. Allo stesso tempo, le famiglie fuori dai confini statunitensi trovano più facile indebitarsi. Non perché le autorità nazionali lo abbiano scelto, ma perché la marea della liquidità globale sale per tutti.

I governi si trovano così di fronte a un trade-off: assecondare queste forze oppure opporsi? Per il debito pubblico, i fattori globali attenuano il legame negativo con la crescita che emerge dai dati: assecondarli appare quindi un’opzione percorribile. Per il debito delle famiglie la scelta è più delicata: lasciar agire le forze globali ne rafforza il legame positivo con la crescita, al prezzo di una ridotta sovranità; opporvisi per preservarla – ad esempio imponendo standard creditizi più conservativi – significa rinunciare in partenza a quel legame positivo.

Perché serve coordinamento

Se inflazione, crescita, tassi d’interesse e debito incorporano fattori globali, considerare le politiche nazionali come strumenti pienamente autonomi porta a sopravvalutare la loro efficacia e a sottostimare i vincoli esterni. La dimensione internazionale del debito rafforza le ragioni di una regolamentazione armonizzata: gli strumenti macroprudenziali sono più efficaci se applicati in modo coerente tra i paesi. Eppure, negli ultimi anni i governi sembrano seguire sempre meno un approccio multilateralista. I nostri risultati puntano nella direzione opposta: indebolire la cooperazione internazionale non rende i paesi più sovrani, li rende solo più esposti a forze che da soli non controllano. L’alternativa è restare sovrani, ma sovrani spuntati.