Cosa ha salvato i conti pubblici italiani

La svalutazione implicita del debito legata all’inflazione ha compensato gli effetti negativi dei bonus edilizi, portando a una stabilizzazione dei conti pubblici. Ma si è persa l’occasione per una riduzione strutturale dal sovraindebitamento.

Rientro dal debito, ma meno di altri paesi

Negli ultimi anni la stabilità dei conti pubblici italiani ha sorpreso analisti e osservatori, soprattutto alla luce dell’impatto straordinario dei bonus edilizi introdotti durante la pandemia dal governo Conte II. Il Superbonus e il bonus facciate, caratterizzati da elevata generosità e dalla piena cedibilità dei crediti d’imposta che li hanno resi strumenti sostanzialmente liquidi, hanno generato una quantità di crediti straordinaria. A consuntivo, la Banca d’Italia stima un impatto complessivo fino al 2023 pari a circa 170 miliardi di euro, ossia circa 3 punti percentuali di Pil per ciascun anno dal 2021. Data la dimensione e la dinamica crescente dei crediti maturati, molti temevano una vera e propria esplosione della spesa negli anni successivi, con conseguente instabilità dei conti a partire dal 2023.

Contrariamente alle attese, dal 2023 il deficit ha iniziato a ridursi in modo relativamente rapido e i mercati finanziari hanno mostrato un rinnovato grado di fiducia. Lo spread sui titoli decennali italiani si è progressivamente contratto e, dall’inizio del 2025, i rendimenti risultano allineati alla media europea. 

Il miglioramento non può essere spiegato solo con l’intervento della Banca centrale europea durante la pandemia, ma segnala la percezione di maggiore stabilità finanziaria. Tuttavia, il rientro del deficit italiano è avvenuto con circa due anni di ritardo rispetto ad altri paesi. Nel confronto internazionale, tutti i paesi ad alto debito hanno registrato una riduzione del rapporto debito/Pil dopo il 2020, ma l’Italia in misura molto più contenuta rispetto alla Grecia (che lo ha ridotto di circa 50 punti) e alla Spagna. Ciò suggerisce l’esistenza di fattori comuni tra questi paesi – l’inflazione con alto debito – ma anche di elementi specifici che hanno limitato il risanamento italiano (i bonus edilizi).

Quanto ha inciso l’inflazione

Una spiegazione popolare della salute dei conti pubblici è che il fiscal drag, legato all’inflazione, abbia generato entrate aggiuntive automatiche. Pur rilevante, stimato da 12 a 25 miliardi secondo definizioni diverse, non appare di dimensioni comparabili all’enorme spesa per bonus, anche perché in parte consistente compensato tramite interventi fiscali nelle leggi di bilancio. Analogamente l’effetto moltiplicativo dei bonus sulla crescita reale (e quindi sulle imposte) secondo le stime disponibili è inferiore all’unità. Il fattore decisivo deve essere la fiammata inflazionistica del biennio 2022-2023, con un’inflazione cumulata superiore al 14 per cento, ma non solo attraverso il fiscal drag.

Le modalità di uscita da situazioni di sovraindebitamento secondo l’eminente storico Niall Ferguson sono le seguenti: avanzi primari consistenti, forte crescita della produttività, ripudio del debito, conversione o consolidamento forzoso e inflazione inattesa. Quest’ultima è politicamente meno onerosa, poiché meno percepita e non formalmente riconducibile a un atto discrezionale di politica fiscale. L’inflazione inattesa riduce il valore reale del debito sia direttamente, attraverso tassi di interesse reali negativi, sia indirettamente tramite effetti automatici su entrate e spesa. L’episodio inflazionistico del 2022-2023 quindi è ideale per spiegare una riduzione del debito. 

Ovviamente questo tipo di aggiustamento funziona solo se le poste di spesa, in particolare gli interessi, non sono indicizzate in maniera significativa. E questo è sicuramente il caso degli interessi sul debito pubblico e degli stipendi dei dipendenti pubblici in Italia nel 2022. 

Nel biennio 2022-2023 i tassi nominali sono cresciuti, ma sono rimasti ben al di sotto dell’inflazione, generando tassi reali fortemente negativi (fino a -6 per cento). Ciò ha prodotto una rilevante svalutazione implicita del debito pubblico. Utilizzando come benchmark il tasso reale medio 2002-2021 (2,1 per cento), è possibile stimare quale sarebbe stato l’onere per interessi se lo stato avesse pagato un rendimento reale analogo durante lo shock inflazionistico. Il confronto tra interessi teorici e interessi effettivi porta a una stima di risparmio nell’ordine di circa 350 miliardi nei due anni. Pur trattandosi di un esercizio controfattuale che incorpora molte variabili (struttura delle scadenze, reazione della Bce, condizioni di mercato), l’elemento determinante rimane l’inflazione inattesa non internalizzata nei rendimenti.

Il costo del lavoro nella pubblica amministrazione

Un secondo canale importante riguarda la dinamica del costo del lavoro pubblico. Tra il 2021 e il 2023 gli occupati nella pubblica amministrazione aumentano in valore assoluto. Il costo complessivo del lavoro cresce nominalmente (da 172 a 183 miliardi), ma scende significativamente in rapporto al Pil – dal 9,36 all’8,59 per cento – grazie alla forte espansione del denominatore trainata dall’inflazione. I rinnovi contrattuali non hanno recuperato l’aumento dei prezzi, determinando una compressione dei salari reali.

È possibile calcolare l’effetto di risparmio sui salari pubblici con i dati sui conti della Pa della Ragioneria generale dello stato. Depurando la spesa dall’effetto dei nuovi assunti suddivisi per comparto e ipotizzando un pieno adeguamento all’inflazione della forza lavoro assunta al 2021 (8,1 per cento nel 2022 e 5,6 per cento nel 2023), è possibile stimare un costo totale del lavoro pubblico in caso di recupero nominale pieno. E a valle, per differenza, stimare un risparmio implicito di circa 6,8 miliardi nel 2022 e 16,8 miliardi nel 2023, per un totale di circa 24 miliardi nel biennio, con un probabile aumento nel 2024 (non ci sono ancora i dati). Un fenomeno analogo ha riguardato la spesa pensionistica, che pesa ancor più sui conti pubblici, pur in presenza di meccanismi di indicizzazione parziale.

Nel complesso, è stata soprattutto la svalutazione implicita del debito e secondariamente il mancato pieno adeguamento di salari pubblici e pensioni a più che compensare l’onere dei bonus edilizi, neutralizzandone l’effetto potenzialmente destabilizzante. Tuttavia, la dinamica ha prodotto una rilevante redistribuzione: la perdita di potere d’acquisto dei lavoratori dipendenti, in particolare pubblici, ha finanziato indirettamente trasferimenti verso il settore edilizio e i proprietari immobiliari. L’inflazione avrebbe potuto consentire una significativa riduzione strutturale del debito, come avvenuto in Grecia. Da noi ha invece determinato soprattutto una stabilizzazione temporanea, poiché il “dividendo inflazionistico” è stato in larga parte assorbito dal costo dei bonus.

Al governo Meloni va riconosciuta una gestione prudente degli spazi di bilancio generati dall’inflazione, evitando un utilizzo opportunistico del “tesoretto” e contribuendo alla riduzione dello spread e alla ulteriore stabilizzazione finanziaria. Tuttavia, non risultano affrontate le distorsioni strutturali nella composizione del bilancio pubblico. La stabilità conseguita appare dunque legata prevalentemente a fattori straordinari e transitori, in particolare allo shock inflazionistico, più che a un vero percorso di consolidamento strutturale. È stata mancata un’occasione storica per ridurre in modo significativo il debito pubblico italiano e uscire dalla situazione perenne di sovraindebitamento, che non ci consentirà probabilmente di affrontare le terribili sfide all’orizzonte.