La Bce sul filo, con il rischio di arrivare tardi

La crisi energetica mette la Bce in una situazione delicata: muoversi troppo presto può innescare una recessione, ma troppa cautela potrebbe alimentare aspettative di inflazione difficili da sradicare. Molto dipenderà dalla capacità di anticipare i rischi.

La crisi in Medio Oriente

L’inasprirsi delle tensioni geopolitiche in Medio Oriente e i crescenti rischi per la sicurezza dello Stretto di Hormuz – snodo cruciale per una quota significativa delle esportazioni globali di petrolio – riportano in primo piano il tema degli shock energetici. Le tensioni si riflettono rapidamente sui prezzi dell’energia e, attraverso di essi, possono propagarsi all’intero sistema (vedi figura 1).

Il dilemma della stagflazione

Non è solo un problema di stabilità dei prezzi, che la Banca centrale europea è chiamata a garantire. Gli shock energetici possono generare stagflazione: un pernicioso mix di inflazione e stagnazione dell’attività economica. La stagflazione pone la politica monetaria di fronte a un dilemma insidioso: sostenere l’economia mantenendo i tassi bassi, accettando il rischio di un’inflazione più persistente, oppure alzare i tassi per contrastare l’inflazione, con il rischio di aggravare la recessione?

Il dilemma è reso più complesso da due fattori. Da un lato, molti shock energetici sono temporanei: reagire con una stretta monetaria rischia quindi di imporre costi economici e sociali inutili. Dall’altro, se la crisi si protrae e genera effetti indiretti – estendendosi ai prezzi dell’intera economia e influenzando in modo crescente e duraturo le aspettative di famiglie e imprese – ne deriva un’inflazione persistente che può essere sradicata solo con una restrizione monetaria decisa, tanto più intensa quanto più tardivo è l’intervento della banca centrale. Perché il ritardo consente all’inflazione di radicarsi nelle aspettative e nei comportamenti, rendendo necessario un intervento molto più aggressivo. Un esempio da manuale del fenomeno è la disinflazione guidata da Paul Volcker dopo anni di inflazione alimentata dagli shock energetici degli anni Settanta.

Qui sta la sfida per la Bce. Per evitare che gli effetti indiretti degli shock energetici prendano piede, deve intervenire in maniera tempestiva, poiché le decisioni di politica monetaria influenzano l’attività economica e l’inflazione con un ritardo di alcuni mesi. Tuttavia, distinguere tra shock energetici transitori e persistenti richiede tempo e capacità diagnostiche e previsionali complesse, che gli attuali modelli economici offrono solo in modo imperfetto. Ciò aumenta il rischio di interventi tardivi o mal calibrati.

Ne consegue un trade-off difficile: muoversi troppo presto può innescare una recessione non necessaria; muoversi troppo tardi può permettere all’inflazione di radicarsi. In questo contesto, la banca centrale deve anticipare i rischi inflazionistici più che inseguirli. È in questo complesso quadro decisionale, tra incertezza e segnali incompleti, che la Bce è chiamata a scegliere le prossime mosse.

La strategia della Bce

Come ha sottolineato la presidente della Bce, Christine Lagarde, nel suo intervento “Navigating energy shocks: risks and policy responses”, la risposta agli shock energetici deve essere condizionata e graduale, dipendendo sia dalla loro intensità sia dal contesto macroeconomico.

Le proiezioni macroeconomiche di marzo 2026 della Banca centrale chiariscono il punto: contano la dimensione e la persistenza degli shock energetici. Interruzioni temporanee nello Stretto di Hormuz producono effetti limitati e circoscritti per l’economia dell’area dell’euro; shock più duraturi, soprattutto se legati a danni alle infrastrutture che generano interruzioni dell’offerta più persistenti, si diffondono invece all’intera economia, coinvolgendo salari, aspettative e strategie di prezzo delle imprese.

Nello scenario più favorevole (linea gialla della figura 2), le tensioni si risolverebbero entro il terzo trimestre del 2026. Tuttavia, attendere così a lungo sarebbe rischioso per la Bce: se si materializzasse invece lo scenario più persistente (linea arancione), un intervento tardivo arriverebbe quando l’inflazione ha già superato il 4 per cento e le aspettative si sono rafforzate, rendendo necessaria una stretta monetaria più intensa e costosa per l’economia.

Ne emerge una tensione cruciale: attendere per valutare meglio i rischi o agire subito per anticiparli. Un approccio eccessivamente gradualista rischia di trasformare la prudenza in errore, costringendo la banca centrale a inseguire l’inflazione anziché anticiparla.

La politica fiscale

Non si possono poi trascurare le ricadute fiscali, soprattutto in un contesto in cui la finanza pubblica delle economie europee si stava lentamente avviando verso un consolidamento, dopo i massicci interventi della pandemia e il lungo confronto sulle nuove regole europee di bilancio. Gli shock energetici persistenti o ripetuti risultano particolarmente corrosivi per la stabilità dei conti pubblici. Perché la stagflazione induce la banca centrale ad alzare i tassi di interesse e, contraendo l’economia, peggiora i rapporti debito/Pil e deficit/Pil.

Le nuove regole fiscali europee consentono maggiore flessibilità, permettendo alla politica fiscale degli stati di svolgere un ruolo significativo di stabilizzazione delle economie dell’area dell’euro, seppur con margini più limitati di quanto possa apparire. Da un lato, a differenza della politica monetaria, non è soggetta agli stessi ritardi di trasmissione, il che può renderla uno strumento prezioso nel contrasto alla stagflazione.

Dall’altro, è necessario procedere con cautela, soprattutto nell’area dell’euro, dove permangono ampi squilibri fiscali, come nel caso della Francia e dell’Italia. È fondamentale che gli interventi pubblici siano attentamente calibrati e inseriti in un quadro che garantisca la sostenibilità dei conti nel medio-lungo periodo. Altrimenti, l’azione della politica fiscale perderebbe efficacia e potrebbe persino contribuire ad alimentare le pressioni inflazionistiche, anziché contrastarle (si veda, per un’analisi più approfondita, il mio contributo per lavoce in tre passi, in particolare il terzo articolo).

Nel rispetto di questi limiti, la politica fiscale può giocare un ruolo prezioso e strategico. Ad esempio, interventi mirati e selettivi – quali la rimodulazione delle accise e il sostegno ai redditi più bassi, che destinano una quota maggiore del proprio reddito ai consumi energetici – possono contribuire a frenare, almeno nel breve periodo, gli effetti indiretti degli shock energetici, offrendo più tempo alla Bce per valutare i rischi inflazionistici e attenuando quello che ho definito il dilemma della stagflazione.

Tuttavia, è bene ricordare che questi strumenti sono auspicabili solo nella misura in cui gli aumenti dei prezzi dei beni energetici riflettono aspettative di interruzioni future. Al contrario, possono risultare controproducenti quando i rincari sono dovuti a una riduzione strutturale dell’offerta dei beni energetici, legata a danni alle infrastrutture energetiche in Medio Oriente: in questi casi, comprimere i prezzi distorce i segnali di scarsità e, sostenendo la domanda a fronte di un’offerta rigida, rischia di tradursi in forme di razionamento, creando più problemi di quanti ne risolva.

Figura 1

Figura 2